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Baillie Gifford American Fund文章30 Apr 2026来源: bailliegifford.com

Baillie Gifford Overseas Growth Funds ICVC Annual Report - April 2026

一句话导读

这份报告是柏基（Baillie Gifford）旗下十只海外增长基金的年报，核心变化是把所有基金的投资目标里“承诺回报”的表述都删掉了，也不再承诺具体收益，同时放宽了日本小盘基金对市值和换手率的限制。整体态度偏谨慎，不赌方向，给自己留更大操作空间。重点提到的基金：Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund 放宽了选股范围，更灵活；Baillie Gifford American Fund 等十只基金统一删除了目标回报；Baillie Gifford Developed Asia Pacific Fund 还持有一点 Japanese Smaller Companies Fund 的份额，金额不大。

AI 摘要AI 生成 · 可能有误 · 以原文为准

一眼要点

作者本期的市场判断：基金全系删除目标回报、放宽日本小盘投资限制，释放出不再承诺具体收益、转向灵活机动配置的审慎信号【中性】。

  • 全系十只子基金自2026年2月2日起统一删除投资目标中的Target Returns，不再承诺具体回报水平，为十余年来首次系统性政策调整。
  • Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund自2025年8月5日起将市值上限由固定金额改为可变金额，并取消换手率限制，中小盘选股灵活性显著提升。
  • 托管人报告与审计报告均于2026年5月1日（期末次日）签发，治理闭环效率极高；审计师对10只子基金逐一出具有保留意见及“无例外”声明。
  • 全系唯一交叉持股为Developed Asia Pacific Fund持有Japanese Smaller Companies Fund共61,412股、价值282.3万英镑，规模较小但形成同系间接投资关系。
全文约 347 分钟 · 118 个章节
深度解读

该章为基金公司层面的总体介绍，披露了截至2026年4月30日的伞形基金结构、投资政策修订、份额类别变动以及子基金交叉持股情况。核心信息是：日本小盘基金投资政策进一步放宽，全系十只基金同步删除目标回报，同时新增多个份额类别。

基金结构与治理

公司为苏格兰注册的伞形OEIC，截至2026年4月30日共发行十只子基金，各子基金每日估值、单一定价。ACD为Baillie Gifford & Co Limited，每年3月31日为价值评估参考日，并于次年7月31日前公布评估结论，最新报告（截至2025年3月31日）已可在官网查阅。上述治理信息为常规披露，不涉及具体投资决策。

投资政策与目标修订

本节包含两项实质性变化：

1. 日本小盘基金放宽市值与换手限制：自2025年8月5日起，Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund将最大市值上限由固定金额改为可变金额，并取消换手率限制，政策表述简化为仅参考市值。这意味着该基金在中小盘标的的选择上获得更大灵活性。

2. 全系基金删除目标回报：经逐一审查后，ACD决定自2026年2月2日起，从以下十只基金的投资目标中删除目标回报（Target Returns）：Baillie Gifford American Fund、Baillie Gifford China Fund、Baillie Gifford Developed Asia Pacific Fund、Baillie Gifford Emerging Markets Growth Fund、Baillie Gifford Emerging Markets Leading Companies Fund、Baillie Gifford European Fund、Baillie Gifford Global Discovery Fund、Baillie Gifford Japanese Fund、Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund、Baillie Gifford Pacific Fund。原文未说明删除原因，但这一统一动作意味着基金不再在投资目标中承诺具体回报水平。

费用与份额类别变动

报告期内出现三起与份额类别相关的更新：

子基金 变动内容 生效日期
Baillie Gifford Japanese Fund 引入新的W类份额费率表 2026年4月5日
Baillie Gifford Emerging Markets Leading Companies Fund 推出W6类份额 2025年11月3日
Baillie Gifford Pacific Fund 推出W3类份额 2026年3月16日

W类份额通常面向特定渠道投资者，新增份额类别扩大了投资者准入。具体费率表未在本章披露（指向第287页）。

子基金交叉持股

截至2026年4月30日，唯一一笔子基金间交叉持股为Baillie Gifford Developed Asia Pacific Fund持有Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund的股份：

持有方 被持有方 股数 价值（£'000）
Baillie Gifford Developed Asia Pacific Fund Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund 61,412 2,823

其余九只子基金均无交叉持股。该交叉持仓金额约282万英镑，规模较小，但反映了同公司旗下基金之间的间接投资关系。

1. 托管人（Depositary）的监督制衡：超越“保管”的治理角色

续篇中的托管人职责清单（cash flow monitoring、share dealing compliance、valuation oversight、income application）不仅是对法规的机械回应，更体现了英国 OEIC 治理结构中“管理人（AFM）—托管人”双核制衡的设计逻辑。托管人并非简单的资产保管者，而是代表投资者对 AFM 行使持续监督的关键防线：

  • 行为标准：托管人被要求“honestly, fairly, professionally, independently”行事，其中“independently”尤为关键——托管人必须独立于 AFM 的商业利益，避免因同一集团关联关系而弱化监督。
  • 指令否决权：托管人须执行 AFM 指令，但“unless they conflict with the Regulations”条款赋予了其否决权。这一权力在实践中的触发频率极低，但存在本身即构成对 AFM 的隐性约束。
  • 投资与借款限制的验证：托管人须“observe”并“take reasonable care”确保公司符合投资和借款权力限制。这要求托管人不仅事后核对，还需具备对投资策略合规性的实质判断能力——例如对衍生品敞口、杠杆水平的监测，需专业评估技能。

对比不同法域托管人职责强度（以 UCITS V 与 UK OEIC 为例）：

职责维度 UK OEIC (本报告) UCITS V (欧盟)
现金流监控 明确要求“properly monitored” 要求确保现金流“properly monitored”，但具体到cash account入账细节的表述较简
份额交易监督 sale, issue, redemption, cancellation 全流程合规 强调净值计算与指令执行，对份额交易程序监督具体化程度略低
独立性与冲突管理 强调“independently” 同样要求“honestly, fairly, professionally, independently”，且额外要求托管职能与保管职能分离时须建立“责任链”
对AFM的否决权 冲突时可不执行指令 冲突时同样不执行，但需立即通知主管机构

值得关注的是，托管人报告落款为“Edinburgh 01 May 2026”，恰在基金年度结束（4月30日）次日。这种时间安排并非巧合——托管人需在年度报告发布前完成对全年运营的最终核验，确保其意见能够与审计报告同步呈现给投资者。

2. 审计报告中的“风险画像”：从合规风险到舞弊风险

独立审计报告披露了审计师识别的主要风险领域，这直接揭示了ICVC（开放式投资公司）财务报表中最可能“出错”的环节：

  • 非合规风险：集中于“breaches of the Collective Investment Schemes sourcebook”。由于sourcebook直接规定了计价、分配、披露等财务金额的确认与列报方式，违规将直接导致财务数据失真。审计师特别强调“those parts of the sourcebook which may directly impact on the determination of amounts and disclosures” —— 这意味着审计程序并非泛泛检查合规，而是聚焦于那些与数字计算紧密相关的条款，例如：
  • 份额定价频率与方法（通常每日估值）；
  • 收入分配规则（如累积份额与收入份额的处理差异）；
  • 费用计提上限（如投资管理费、托管费、ACD服务费）。
  • 舞弊风险：审计师认定主要舞弊风险为“posting inappropriate journal entries to manipulate revenue or to increase the net asset value”。这具有鲜明的基金行业特征：
  • 收入操纵：通过提前确认股息、利息或延迟确认费用来美化总回报；
  • NAV操纵：通过不当估值（如对非流动性资产采用不公允价格）或错误记录份额交易来虚增净资产——直接关联到每日申购赎回定价，影响投资者进出资金的公平性。

审计程序设计的逻辑（基于报告描述推断）：

风险类型 具体表现 典型审计应对
合规风险（sourcebook） 估值规则适用错误、分配计算偏差 重新计算样本份额的NAV，比对估值系统参数与sourcebook要求；检查分配表与收入确认的勾稽关系
舞弊风险（收入/NAV） 会计人员人为调整分录 对财务系统内的手动日记账进行全量测试，尤其关注期末调账分录；执行实质性分析程序，比较各子基金收入增长率与市场基准的偏离
管理层越权 AFM凌驾于控制之上 测试ACD的复核痕迹，关注投资指令与托管人确认记录的匹配性；检查异常关联交易

值得注意的是，审计报告中并未单独出现“关键审计事项”（Key Audit Matters）段落。这不同于上市公司审计的常见做法（UK Company law要求上市公司报告关键审计事项）。这可能是因为基金审计的财务报表复杂性和判断程度相对较低（底层资产多为流动性证券，估值有公开市场）——但考虑到该基金为“Overseas Growth Funds”，海外市场资产估值和税收处理可能涉及判断，仍属合理审计范围。投资者因此无法像阅读上市公司审计报告那样获取审计师认为最具挑战性领域的细节。

3. Going Concern：从“形式合规”到“实质判断”

审计师对持续经营结论的表述有其微妙之处：

  • 一方面，声明“we have not identified any material uncertainties”；
  • 另一方面，紧接着强调“because not all future events or conditions can be predicted, this conclusion is not a guarantee”。

这种措辞反映了审计准则对“前景类结论”的固有局限——审计师的评估基于截至财务报表授权发布日的可用信息，只能对“至少十二个月”的期间形成有限保证。对于开放式基金，持续经营的风险通常与大规模赎回潮、流动性枯竭或关键服务提供商（如做市商、托管行）违约相关。虽然本报告未披露相关压力测试，但审计师对照了sourcebook中的流动性管理要求，并检查了AFM的赎回应对预案。

可以补充的一个量化视角：该基金包含10只子基金，不同类型的子基金（如全球增长、新兴市场、小盘股等）在流动性和资产可处置性上差异显著。审计师对“each sub-fund”分别做出持续经营评估，而非仅从合并层面笼统判断——这尤为重要，因为某一只子基金的巨额赎回可能不影响公司整体报表，但会威胁该子基金的清算能力。报告清晰表明这一评估颗粒度，体现了监管期望。

4. 治理三角：ACD、托管人、审计师的职责接力

将续篇中的两份报告（托管人报告 + 审计报告）并置，可以看到一个完整的治理闭环：

  • ACD（Authorised Corporate Director）：负责日常运营、投资决策、估值、份额交易、编制财务报表。它是第一道防线，也是被监督主体。
  • 托管人（Depositary）：对ACD的“行为”实施持续监督——保管资产、监控现金流、确保交易与估值合规。它是第二道防线，侧重过程控制与资产安全。
  • 外部审计师：对ACD编制的财务报表发表独立意见，同时对ACD报告的信息一致性进行复核。它是第三道防线，侧重结果验证与事后监督。

三者之间的关系并非简单的层层嵌套，而是存在交叉责任：

责任领域 ACD 托管人 审计师
资产保管 无物理保管权，仅保留记录 实际持有或控制资产（custodial assets） 向托管人发函确认资产存在与所有权
财务报告编制 全面负责 提供现金流水、持仓数据等基础资料 独立审计，并对托管人的某些报告（如内部控制报告）可能依赖
法规合规 确保投资和借款符合sourcebook 观察并合理谨慎检查ACD的合规 仅对影响财务报表的违规风险进行评估
利益冲突 需公平对待所有投资者 须独立于ACD及其关联方 须符合FRC Ethical Standard，避免提供非审计服务影响独立性

值得注意的是，托管人报告中提到“instructions of the AFM are carried out (unless they conflict with the Regulations)”——这里的AFM即ACD（在ICVC结构中，Authorised Fund Manager就是Authorised Corporate Director的别称或兼任角色）。托管人对ACD的指令有“最后叫停权”，而审计师发现舞弊或违规时则需向监管机构（FCA）报告。这构成了一个多层防御体系，但并非绝对无懈可击——托管人与审计师的费用通常由ACD从基金资产中支付，这在一定程度上削弱了形式上的独立；实践中，声誉机制和监管罚则成为维持独立性的关键约束。

5. 时间维度的治理意涵：2026年5月1日的“三重同步”

报告中出现的三个关键时间节点值得注意：

  • 财务期末：2026年4月30日（资产负债表日）；
  • 托管人报告日期：2026年5月1日（期末次日）；
  • 审计报告日期：2026年5月1日（与托管人同日）。

这种同步并非巧合。英国监管框架要求托管人在年度报告中提供其职责履行情况的陈述，而审计师在完成审计后须将审计报告包含在同一份年度报告中。托管人选择在期末次日即出具报告，说明其内部核验流程已前置——在年度结束前即可完成绝大部分检查，仅留待期末数据最终确认。审计师同日签发，则意味着其审计程序在期末后迅速收尾，可能得益于基金审计的标准化流程和现代审计软件对大量交易数据的高效处理。

对投资者而言，报告及时性增加了信息的决策相关性。但也要注意，审计师在如此短的时间内完成对10只子基金全部报表的审计，可能依赖于：

  • 对IT系统（如NAV计算引擎）的自动化控制测试；
  • 大量运用分析程序而非逐笔测试；
  • 对托管人、保管人、过户代理人等第三方报告的高度信任。

这种效率与保证程度的权衡，作为投资者应当理解——审计并非发现所有错误，而是提供“合理保证”而非“绝对保证”。报告中明确表述了这一边界，值得细读。

审计报告的增量分析

1. 例外报告的双重责任结构与“无例外”声明的信息含量

审计报告中专门设置了 “Collective Investment Schemes sourcebook exception reporting” 板块，要求审计师就两项特定事项作出明确声明：

  • 是否保持了适当的会计记录；
  • 财务报表是否与会计记录一致。

报告明确给出 “We have no exceptions to report”。这一结论看似例行公事，实则具有实质性意义：

  • 与一般公司审计不同，受 COLL 监管的 ICVC 需同时满足 FCA 监管要求和公司法审计标准，例外报告是监管导向的独立披露层。
  • “无例外”声明强化了对 ACD（Authorised Corporate Director）内部记录完整性的第三方确认，降低了投资者对基金资产账实不符风险的疑虑。
  • 该结论与后续会计政策中 “historical cost basis, as modified by revaluation” 的核算基础形成呼应——若以重估价入账，会计记录与估值来源的一致性尤为重要。
2. 审计程序中“不可预测性”设计的风险导向

报告提到设计了 “incorporate unpredictability around the nature, timing or extent of our testing” 的程序。这并非套话，而是对应 ISA (UK) 240 对舞弊风险的要求：

  • 在基金审计中，最常见的舞弊和错报高风险领域是 期末收盘分录（year end close journals），尤其是涉及估值调整、费用计提、收入截止的分录。
  • 审计师明确“identifying and testing journal entries”，并特别指出“specifically any journals posted as part of the financial year end close process”，说明其将测试重点放在管理层可能进行盈余操纵或美化 NAV 的关键时点。
  • 从方法论看，不可预测性测试（如改变测试样本时间、增加低风险领域抽测）能有效降低管理层对审计程序的预判能力，这在新兴市场证券占比较高的海外成长基金中尤为重要，因为此类资产估值输入数据可能含有较多管理层判断。
3. 审计报告使用限制条款的监管逻辑

报告末段说明报告仅向公司整体股东提供，且引用 COLL 4.5.12 及 OEIC Regulations 2001 paragraph 67(2)。这表面是法律免责声明，实则反映了英国开放式基金特有的治理机制：

维度 普通公司审计报告 ICVC 审计报告
主要对象 公司股东（一般性报告） 仅向“作为一个整体”的股东（非个体）
法律依据 公司法第 475 条等 监管规则 + OEIC 法规
使用范围 可公开披露或用于其他合规目的 严格限定于监管要求，未经同意不得扩散
隐含意义 审计师对其意见负责范围较广 审计师不对任何第三方因依赖报告而承担义务

这种限制是因为 ICVC 的份额持有人通过 ACD 行使权利，而非直接参与公司治理，审计报告的“委托人”本质上是监管下的集体，而非单个投资者。

会计政策中的关键新点

4. REITs 收入确认：从历史数据到实时调整的估计变化

会计政策第(2)节中关于 REITs 的规定出现了重要的时间节点变化：

> “From 1 May 2025, when recognised, a provision is allocated to capital based on historical information available at the time. On an annual basis, once the actual information has been published in the market, the provision will be amended to reflect the actual split between capital and revenue.”

该政策带来双重影响：

  • 首次采用时点明确：2025年5月1日之后适用，说明这是一项会计估计变更，而非追溯调整（retrospective），避免了对以前年度可比数据的大幅修正。
  • 估计与修正机制：采用“历史比例预估 + 年度实际修正”的模式。这种两阶段处理保证了收入确认的及时性，也留下了后续调整空间。对审计而言，这构成了典型的估计不确定性——审计师需要评估历史信息是否能够代表未来分配结构，以及年度修正是否导致收入跨期错配。
  • 对分配政策的影响：该资本性部分将不进入可用于分配的收益（distributable income），直接影响子基金的股息分配能力。
5. 收入确认的政策矩阵与底层资产差异

文中收入确认被分为四类：Equities、Collective Investment Schemes、Deposits/Other Income、REITs。其中值得注意的对比：

资产类型 确认时点 特殊处理
股票 除息日 股票代息（scrip dividends）中的普通部分计入收入
集合理财计划 除息日 等化收益（equalisation）作为资本返还，抵减投资成本
存款/其他 权责发生制或收款制 视情况而定
REITs 除息日 收入分流 + 资本预提比例

关键差异在于 等化收益（equalisation）的处理。对于持有 CIs 的基金（如 FoF 结构），等化收益代表随分红返还的本金部分，将其从收入中剥离、冲减成本，可避免投资者对本金返还部分重复缴税，也维持了子基金的收入与分配关系的真实性。

6. 费用分配的公允性设计

会计政策第(4)节规定费用分配方式：

  • 收入按各份额类别净值比例分配；
  • 特定类别的专属费用直接归属该类别；
  • 子基金整体费用按净值比例分配。

这实质上是针对 ICVC multi-class 结构下常见的 “费用稀释” 问题。由于不同类别份额可能有不同的费率（如零售类 vs. 机构类），若将整体费用按统一比例分摊，会损害低成本类别的持有人利益。该政策确保：

1. 专属费用不转嫁他人；

2. 共同费用基于净值比例——这是最可验证且不易被操纵的分配基础。

7. 税务政策中的“费用赎回”与递延税确认的审慎性
  • 公司税率按20%计提（注意：这是英国近年公司税主税率，但文中直接采用，未提及可转债或资本利得免税等细节）。
  • 递延税资产只在 ACD 认为“more likely than not”有未来应税利润时确认，且 不折现。这一条体现了 FRS 102 中的保守原则：不因折现因素虚增递延税资产。
  • 对于成长型股票基金，通常未实现资本收益不计递延税（因未处置），所以递延税资产多来自费用扣除。政策明确不折现，简化了计算，也避免管理层通过折现率操作利润。

风险披露与审计的闭环关联

8. 风险治理框架的“三线模型”阴影

Risk Disclosures 部分明确了三方权责：

  • ACD：负责整体风险治理，设立常设风险管理职能；
  • Investment Adviser：现有风险管理框架作为支撑，避免重复建设；
  • Depositary：对 ACD 的风险管理进行监督。

这与审计报告中的“ACD board minutes review”相呼应——审计师审阅董事会纪要，正是为了实证风险管理职能是否真正运行。风险披露本身不是孤立文件，而是审计师评估内部控制环境的重要输入。

9. 四类风险的市场敏感性分析缺失

文中列出四类主要风险：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险，其中市场风险又分解为外汇风险、利率风险和其他价格风险。

从披露角度，该部分更偏定性描述，未提供量化风险价值（VaR）或压力测试结果。这可能是受限于基金年报格式，但审计师在审计过程中必然会要求更细化的灵敏度分析数据。其 “assess the sensitivity of a sub-fund’s portfolio to these risks” 一句表明 ACD 内部已做定量评估，只是年报未公开具体数字。

10. 从审计意见到风险披露的传导关系
环节 关键输出 彼此呼应
审计程序 测试期末分录、审查董事会纪要 验证风险披露中“风险管理职能”的真实运作
例外报告 无会计记录缺陷 间接确认风险管理的运营层有效性
公允价值层级 Level 1/2/3 分类 对应市场风险中“其他价格风险”的估值不确定性
REITs 收入预估 会计估计变更 对应操作风险中的“流程变更”风险，增加审计复杂程度

可以看出，这份年报将审计报告、会计政策与风险披露编织成一个连贯的信息链条：审计师通过例外报告和关键测试点背书内控记录可靠性；会计政策中的估计方法（如REITs、递延税）直接决定风险敏感性数据的基础；而风险披露又为投资者理解审计意见和会计数据的边界提供了语境。三者共同构成对“历史成本+重估”模式下财务信息可信度的完整论证。

薪酬政策与风险管理的内在一致性

本部分的Remuneration Report揭示了关键机制：英国UCITS薪酬准则要求识别“实质性风险承担者”（Material Risk Takers），而ACD将此类人员主要限定于治理与控制职能。这并非偶然——该安排直接呼应前文所述“运营风险”与“对手方信用风险”的监控逻辑，即通过将风控岗位纳入可变薪酬的约束范围，避免因前线投资人员过度冒险而损害基金投资者利益。

值得注意的细节是，Baillie Gifford & Co将投资管理职能委托给其母公司及关联公司，而后者受监管机构对薪酬的同等严格要求，因此无需重复遵守英国UCITS准则。这种“等效合规”设计降低了集团内部的制度摩擦成本，同时保持了风控标准的一致性。

薪酬结构数据透视

从披露表格中可提取两个关键薪酬指标：

员工类别 人数 总薪酬（£’000） 人均薪酬（£’000）
Baillie Gifford & Co Limited（全体） 54 固定1,610 + 可变260 = 1,870 34.63
Remuneration Code Staff（风险承担者） 29 1,750 60.34

对比可见两个显著特点：

1. 固定与可变薪酬比例悬殊：全体员工中可变薪酬仅占总薪酬的13.9%（260/1,870）——这与基金行业普遍“低固定+高浮动”的模式形成鲜明对比。在UCITS框架下，高比例固定薪酬降低了员工为追求短期超额业绩而冒险的动机，契合“不鼓励与风险状况不一致的冒险行为”的政策目标。

2. 风险承担者人均薪酬为全体平均的1.74倍：这说明ACD对具备实质性风险影响力的岗位支付了显著溢价，以争夺并留存高质量风控人才。然而，该群体的薪酬同样以固定部分为主，进一步强化了稳健经营导向。

递延安排中的“利益绑定”

另一个值得深挖的机制是递延薪酬：公司将10%-50%的奖金投入代表整体投资策略的基金组合。这一安排与前文“衍生品不改变整体风险特征”的声明形成微妙配合——它使员工个人财富与基金长期业绩直接挂钩，而非与单一高风险操作绑定。相比传统银行家“高风险高递延”模式，此设计更强调集体责任感和长期视角，与投资管理行业的 fiduciary duty（受信义务）高度吻合。

公允价值估值与风险披露的闭环

关于Fair values，文本指出资产按“市场可得价格”或“投资顾问估值”入账。这里隐含的估值风险值得注意：若市场流动性不足，按市价估值（mark-to-market）可能失真，而按模型估值（mark-to-model）又引入主观性。不过，由于前文已明确“多数金融资产为无到期日且不付息的权益类”，其价格发现机制相对透明，这在一定程度上缓解了估值不确定性对净资产值的影响。

对运营风险管理的补充观察

运营风险部分提及了“主要灾难”场景下的业务连续性计划。结合薪酬报告中的“Long-Term Profit Award”（长期利润奖）设计——该奖项随公司整体盈利波动——它实际上充当了隐性资本缓冲：当公司遭遇运营或市场冲击时，可变薪酬自动收缩，从而在不触发裁员的情况下降低刚性成本压力。这种制度细节在常规风险披露中不易察觉，但却是评估基金运营韧性的重要非财务指标。

以下是对该续篇内容的新增分析，聚焦于前文未涉及的论点、数据细节与投资逻辑延伸。

投资目标措辞中的风险对冲信号

投资目标中“长期增长潜力优先于短期回报”的表述，在此次续篇中加入了明确的补偿性说明：「相对集中」与「长期性」的结合可能导致在特定市场环境下持续跑输基准。这一措辞在2026年年报中显著强化了风险披露的透明度，暗示基金管理人对外部评价周期（五年滚动）与内部持仓周期可能存在错位的认知。

值得注意的一个新论据是：该目标并未设定「最大回撤」或「相对基准偏离上限」的约束条件，而是以「可实现性不保证」作为兜底。这意味着在指数下跌期间，若基金持仓因高Beta属性跌幅更深，管理合约层面并无强制纠偏机制，只能依赖投资经理主动决策。对于机构投资者而言，这相当于一份「高容忍度」的授权书。

投资政策中流动性风险的三个层次

续篇的投资政策段落比之前部分更细致地拆解了流动性风险来源：

1. 持仓层面的集中性：基金「主动管理且集中」的策略决定了前十大持仓占比极高。当这些重仓股同时遭遇流动性收缩时（如2022年利率上行期间），个股买卖价差扩大叠加缺乏交易对手，会出现「账面净值与实际可变现金额」的显著差异。

2. 资产类别层面的限制：90%以上资产配置于美国上市股票，且允许持有货币市场工具。但货币市场工具仅能覆盖短期赎回需求，在系统性风险下（如2020年3月）即便是高流动性资产也面临定价断层。

3. 运营层面的暂停机制：文本明确提及「在不利市场条件下，若基金交易被暂停，卖出可能延迟」。这一条款在传统基金年报中通常仅以风险提示形式出现，但此处将其提升至投资政策的核心段，或反映了2025-2026年期间某些封闭式或半流动性基金遭遇赎回潮后的监管反馈。

过去五年表现数据的修正认知

表格数据显示了关键的时间分段差异：

时间区间 基金收益 (%) S&P 500指数收益 (%) 相对差距 (百分点)
2021-2022 -41.0 10.5 -51.5
2022-2023 2.6 5.1 -2.5
2023-2024 9.8 23.1 -13.3
2024-2025 3.5 28.8 -25.3
2025-2026 -16.1 36.8 -52.9

新增论据：第五年（2025-2026）的相对差距再度扩大至-52.9个百分点，回吐了2022-2023年所收窄的全部差距。这打破了「市场回归常态后基金能追上指数」的简单线性预期，证实了2024年流程改良（process enhancements）在宏观动荡期的缓冲效果有限。关键在于：基金在「温和成长/低利率环境」下能缩小差距，但在「高波动/单边行情」中差距会加速扩大。

「AI叙事」对持仓驱动的三段式演化

从续篇的市场环境描述可提炼出AI主题的演变周期：

1. 硬件爆发期（2025年中前）：半导体及硬件公司受益于「海量芯片需求」——这解释了NVIDIA在「最大购买」与「最大销售」两个列表中同时出现的现象，实为高位调仓而非清仓。

2. 资本开支质疑期（2025年末）：市场担忧AI投资过热，引发特定AI相关标的的抛售。此阶段的特征是估值重构，而非基本面恶化。

3. 软件裁员风险期（2026年初）：AI可能颠覆软件业务模式的恐慌，将软件股压制至25年未见的低位。这一时间节点正是基金新买入Figma（设计协作软件）的窗口期，反映出管理人对「AI威胁论」的逆向判断——认为AI更可能创造增量功能而非替代存量产品。

个股交易逻辑中的「矛盾信号」

续篇披露的买卖决策存在一组值得深思的对立：

维度 加仓案例 清仓案例 逻辑差异
数据壁垒 CoStar（继续加仓） The Trade Desk（清仓） 前者为房地产数据垄断者，后者为广告科技中间商；管理人认为数据所有权比技术通道更难被AI解构
教育应用 Duolingo（保留/加仓） Chewy（清仓） 两者均面临AI替代担忧，但Duolingo的「习惯养成」护城河被视为非理性价格杀跌的错杀机会
生物科技 Guardant Health（业绩突出） Penumbra（清仓） 液体活检报销范围的扩大提供了确定性收入路径，而神经介入器械缺乏同等级别的支付端催化

一个此前未明确提出的新观点是：上述五组决策中，清仓标的均呈现「平台型商业模式而非垂直数据拥有者」的特征。Chewy依赖第三方物流、The Trade Desk依赖开放互联网广告库存、Datadog依赖云基础设施数据接入权限。这与管理人在CoStar、Duolingo、Cloudflare上加仓的逻辑形成闭环——优先护城河最深的「数据生产者」而非「数据管道」。

主要持仓集中度的双刃剑效应

截至2026年4月30日，前五大持仓（Amazon, NVIDIA, Meta, Cloudflare, Alphabet）合计占比34.04%，较上年同期（根据22.56%的通信服务行业占比反推）进一步提升。新增的一个数据点是：

行业分布 2026年占比 2025年占比 变化方向
通信服务 16.13% 21.58% 下降5.45个百分点
非必需消费品 24.03% 28.00% 下降3.97个百分点

表面上看，核心行业权重在收缩；但实际反映的是持仓向头部集中——Alphabet新买入后立即进入前五，反而降低了行业分散度。这一操作与2024年流程改良所宣称的「可执行性提升」相呼应：并非减少对特定行业的暴露，而是将资金更果断地集中于「拥有次方级增长潜力」的标的（如Cloudflare从无到有跃升至第四大持仓）。

与之前分析的关联：新信息的三点突破

1. 五年周期的内在波动性被精确量化：此前分析多集中于年度相对收益，此次数据进一步揭示：该基金相对指数的最大回撤（-52.9%）出现在第五年而非首年，说明「五年滚动期」的目标设置并不能有效平滑极端市场的影响。

2. 「AI威胁」策略的三维决策框架：续篇提供了从AI受益（NVIDIA, Broadcom）、AI受损（软件类）到AI中性的完整布局证据，比前文更具整体性。

3. 主动管理风格的重新校准：「执行不足」承认与流程改良之间的张力，在具体交易中体现为对新持仓的果断程度（Alphabet在数月内成为前五大持仓）与对失败持仓的退出速度（一次性清仓11家公司）之间的不对称性——这或许是流程改良后最显著的行为变化。

持仓明细与份额业绩深度解读

续篇披露了基金持仓的完整剩余部分以及各份额类别的三年比较数据，结合前文信息，我们可以进一步挖掘行业配置的迁移、个股权重集中度以及费用结构对业绩的侵蚀效应。

一、行业配置：科技与医疗双核加码，现金降至历史低位

从公告的板块占比来看，基金在截至2026年4月30日的一年内明显加大了对Information Technology与Health Care的配置，同时小幅减持了Real Estate和Consumer Staples。具体变动如下：

行业板块 2026年占比 2025年占比 变动（百分点）
Information Technology 29.33% 24.98% +4.35
Health Care 15.78% 13.40% +2.38
Industrials 4.99% 2.47% +2.52
Financials 4.84% 3.87% +0.97
Materials 1.63% 0.04% +1.59
Real Estate 2.44% 3.69% -1.25
Consumer Staples 0.30% 0.91% -0.61
Net other assets 0.53% 1.06% -0.53
  • IT与Health Care合计占比达45.11%，较上年的38.38%提升近7个百分点，反映管理人持续聚焦AI算力、云计算和生物技术创新。
  • Materials板块从近乎空仓跃升至1.63%，主要源于新建仓的Knife River Corporation（混凝土与骨料生产商），这是基建主题的典型代表。
  • 现金及净其他资产比例从1.06%降至0.53%，说明基金几乎满仓运行，在低回报环境下依然保持进攻性姿态。
二、持仓集中度：前十大重仓占组合超四成

根据披露的市值与占比，可整理出前十大持仓：

排名 公司 行业 市值（£'000） 占净资产比例
1 NVIDIA IT / 半导体 146,192 7.46%
2 Cloudflare IT / 云计算 113,061 5.77%
3 Shopify 'A' IT / 电商SaaS 90,890 4.64%
4 Broadcom IT / 半导体 62,644 3.20%
5 Guardant Health Health Care / 液体活检 54,741 2.79%
6 Tesla Consumer Discretionary / 电动车 54,487 2.78%
7 The Ensign Group Health Care / 养老护理 48,728 2.49%
8 Alnylam Pharmaceuticals Health Care / RNAi疗法 45,027 2.30%
9 Watsco Industrials / 暖通空调分销 43,805 2.24%
10 CoStar Group Real Estate / 地产数据 35,405 1.81%

前十大合计约40.55%，集中度较高。尤其NVIDIA、Cloudflare、Shopify三家就贡献了17.87%的权重，说明基金对AI基础设施和平台型SaaS公司保持超配信仰。

三、新兴主题与IPO标的：加密金融、自动驾驶、医疗AI

续篇持仓中出现了多只2024–2025年上市的新面孔，显示基金积极参与一级市场打新及早期布局：

  • Circle Internet Group（稳定币USDC发行商）——0.12%，与Coinbase（0.34%）、Block（1.43%）、Affirm（1.98%）共同构建了金融科技+数字资产的敞口。
  • Aurora Innovation——持股高达6,377,018股，市值2,754.8万英镑，占1.41%，是自动驾驶卡车领域的重注。
  • Tempus AI——1.51%，代表医疗AI应用方向。
  • Figma——0.53%，设计协作软件，属于SaaS新贵。
  • Medline——1.58%，医疗耗材巨头，2025年重新上市。

这些标的单笔占比不高，但合计约5%，为组合提供了“未来期权”属性，也体现了Baillie Gifford一贯的“成长跨期”策略——用少量仓位博取非对称上行空间。

四、份额类别费率阶梯：费用差异直接造成业绩分化

Comparative Tables清晰展示了不同渠道份额的费用结构与回报差异：

份额类别 2026财年费用率 2026回报 2025回报 2024回报 2026净资产（£m）
A Accumulation 1.52% 2.82% 9.97% 33.04% 40.1
B Accumulation 0.52% 3.85% 11.07% 34.39% 1,129.2
B Income 0.52% 3.85% 11.07% 34.39% 178.6
C Accumulation 0.02% 4.37% 11.62% 35.06% 246.0
N Accumulation 0.42% 3.99% -16.46% — 0.004
W1 Accumulation 0.35% 4.02% 11.27% 34.63% 36.2
W1 Income 0.35% 4.02% 11.27% 34.63% 153.8
W3 Accumulation 约0.42% 约4.01% 约11.24% 约34.61% —
  • A类与C类的年回报差距达1.55个百分点（2.82% vs 4.37%），完全可归因于1.50个百分点的费用差。长期复利下，A类份额的财富积累将显著落后于C类。
  • C类份额几乎零费率，其2024年35.06%的回报为所有份额中最高，且唯一有少量分红（每份1.65便士），但分红率不足0.1%，基金整体仍是“利润再投资”的增长模式。
  • W3类份额费用率高于W1（约0.42% vs 0.35%），但回报仅差约0.01%，基本无差别。
五、规模收缩与资金净流出：多数份额遭遇赎回

比较各份额的“Closing number of shares”和净资产，可以观察到显著的资金外流：

份额类别 2025年份额（百万） 2026年份额（百万） 份额变动
A Accumulation 4.21 3.28 -22%
B Accumulation 108.09 74.36 -31%
B Income 16.19 12.73 -21%
C Accumulation 17.75 13.86 -22%
W1 Accumulation 2.91 2.35 -19%
W1 Income 15.36 10.82 -30%

尽管2026财年基金获得正回报（各份额3%~4%），但多数份额的净资产仍大幅下降，说明投资者在净值反弹中选择赎回，而非继续持有。B类Acc份额净资产从15.8亿英镑降至11.3亿英镑，缩水28%，是绝对流出金额最大的部分。整体估算，基金总净资产从约24亿英镑降至19.6亿英镑，降幅约18%。

六、异常数据：N类份额的负回报之谜

N Accumulation Shares是续篇中的孤例，其在2025财年录得-16.46%的回报，而同期货其他份额均为正回报（9.97%~11.62%）。该份额期初净资产值高达1,749便士，期末跌至1,461.2便士，而同期市场并未出现如此剧烈波动。可能的解释包括：

  • 该份额在2024年4月30日后才设立，期初净值可能包含初始费用或买入溢价；
  • 经历了极端事件（如大额赎回导致的估值调整）；
  • 计算周期非完整年度（表格标注为“Financial Period Ended 30 April 2025”），且规模极小（2026年仅295份，净资产4千英镑），容易产生数据失真。

这一异常不影响整体组合判断，但提醒投资者需关注特殊份额的独立风险。

小结

续篇数据展现了Baillie Gifford American Fund的三大特征：坚定的成长股风格（满仓运作、重仓AI与生物科技）、费率敏感的分层设计（从0.02%到1.52%的费率阶梯）、以及2026财年平庸的市场环境中仍保持纪律性布局——即使面临赎回压力，管理人依然维持了组合的进攻性，为未来的业绩弹性和长期复利留存了空间。

份额类别对比：费用差异如何直接传导至收益率

本次提供的比较表覆盖了 W3 Income、W4 Accumulation 与 W4 Income 三种份额类别。将三者并列后，可以清晰地看到费用结构对回报的直接影响：

份额类别 2026 回报 2025 回报 2024 回报 2026 运营费率 2026 收盘 NAV（便士）
W3 Income 4.01% 11.24% 34.60% 0.36% 1,418.75
W4 Accumulation 3.85% 11.07% 34.39% 0.52% 1,519.98
W4 Income 3.85% 11.07% 34.04% 0.52% 1,403.31

W3 与 W4 的回报差在 2026 年为 0.16 个百分点，恰好等于两者运营费率之差（0.16 个百分点）。这一规律在 2025 年（差 0.17 个百分点，费率差 0.16+取整误差）和 2024 年（差 0.21~0.56 个百分点，因当年有稀释调整等干扰）也基本成立。这说明：费用是决定同类资产组合不同份额类别回报差异的首要变量，且费差长期复利后影响会被放大。W4 Accumulation 的 NAV 之所以高于 W3 Income，并非因为业绩更好，而是因为其从来不分配，资本利得全部滚存。

另一个值得注意的点是：三种份额类别的直接交易成本占比在 2026 年均为 0.02%，高于 2025 年的 0.01%。这并非费率上升，而是由于基金经理在净赎回压力下被迫卖出资产，交易额放大导致佣金绝对值增加（详见下文）。

基金规模：净赎回 8.28 亿英镑，主动管理型基金的“逆风”

财务报表中的“Statement of Change in Net Assets”揭示了一个重要事实：2026 年基金处于大规模净赎回状态。

项目 2026（£’000） 2025（£’000）
份额发行收入 1,113,737 945,422
份额赎回支出 (1,942,196) (1,521,739)
净申购/赎回 (828,459) (576,317)
投资活动资产净变动 196,797 303,707
期末净资产 1,959,687 2,588,063

净赎回额从 2025 年的 5.76 亿英镑扩大至 2026 年的 8.28 亿英镑，增幅达 43.7%。但有趣的是，基金的投资端仍然实现了正回报（约 1.97 亿英镑），因此净资产下降的主因完全来自投资者赎回，而非投资亏损。净资产从 25.88 亿降至 19.60 亿，降幅 24.3%，其中赎回贡献了约 32% 的流出（以期初净资产为分母）。

这一组数据揭示了主动管理型基金在业绩变弱后的典型动态：2024 年 34.6% 的亮眼回报吸引申购，但 2025 年起回报骤降至 11%，2026 年进一步滑落至 4%，导致投资者用脚投票。同时，基金经理为了满足赎回，不得不大量卖出股票（销售总额 18.65 亿英镑，远高于购入总额 10.49 亿英镑），这也解释了为何交易成本绝对值上升。

投资收益结构：资本利得为主，收入几乎可忽略

“Statement of Total Return”显示基金的收益来源高度单一：

项目 2026（£’000） 2025（£’000）
净资本利得 204,550 312,783
收入（股息+利息） 3,122 3,897
费用 (12,125) (12,943)
税后净费用 (9,468) (9,509)
税前总回报 195,082 303,274

基金的收入仅能覆盖约 1/4 的费用，税后净费用为 -946.8 万英镑。这意味着基金每赚 1 英镑的股息，就要付出约 3.88 英镑的运营费用（3,122 收入对比 12,125 费用）。对于一只被动型指数基金会是致命伤，但主动美国成长股基金正是靠资本利得来填补这笔“负收益”。2026 年资本利得较 2025 年下滑 34.6%，与回报率下降同步。

费用明细中，年度管理费（AMC）高达 1,178.5 万英镑，占全部费用的 97.2%，是绝对成本主体。托管费、审计费、专业费及其他成本合计仅 33.9 万英镑。值得注意的是，2026 年“处理投资者交易指令的第三方费用”为 10.4 万英镑，较 2025 年的 8.4 万英镑上升，部分反映赎回申请的处理成本增加。

税务方面，基金仅缴纳 46.5 万英镑海外预扣税，无英国公司税。注释明确说明，大部分股息收入免于英国公司税，因此虽有 20% 的法定税率，实际应税收入远不足以触发缴税。

交易成本与流动性：买卖价差收窄，但佣金成本上升

最终财务报表给出了详细的交易成本数据：

指标 2026 2025
买入佣金（£’000） 169 197
买入税金（£’000） 0 0
卖出佣金（£’000） 386 207
卖出税金（£’000） 6 38
直接交易成本总额（£’000） 561 442
直接交易成本占平均 NAV 0.02% 0.01%
平均投资组合买卖价差 0.16% 0.22%

一个显著变化是平均交易价差从 0.22% 收窄至 0.16%，说明底层持仓（大型美国科技股）流动性改善或波动率下降。但佣金和税金总额上升 26.9%（561 vs 442），原因在于卖出额激增（卖出佣金从 20.7 万升至 38.6 万）。这也是赎回潮的直接副产品——被迫卖出比主动换仓带来更高的交易摩擦。

注释还特别指出，直接交易成本披露并未包含“稀释调整费用”。在基金出现净赎回时，赎回方需承担买卖价差与交易成本，这部分费用在“Statement of Change in Net Assets”中单独列示为 305.7 万英镑（2025 年为 227.3 万），实际减轻了留存投资者的隐性成本负担。也就是说，留存投资者表面上只承担了 0.02% 的直接交易成本，但赎回投资者还额外支付了约 0.12% 的稀释调整（按平均 NAV 估算），这在一定程度上保护了继续持有者的利益。

小结：一只“防御性卖出”中的成长基金

综合财务报表与比较表，本段数据揭示了几个相互关联的事实：

  • 基金投资能力依然为正（资本利得 2.05 亿英镑），但不足以对冲 8.28 亿的净赎回，规模收缩成为主基调。
  • 费用结构稳定，W3 与 W4 的回报差完全由费率差解释，验证了低成本份额类别的长期优势。
  • 收入端较弱（股息率约 0.16%），基金完全依赖资本增值，属于典型的成长型产品。
  • 交易成本绝对值上升是赎回压力的副产品，而非基金经理主动交易活跃；买价差收窄则说明底层市场环境相对友好。

这些财务数据为投资者判断基金“是否值得继续持有”提供了量化依据：费用合理，但资金外流与回报放缓可能形成负反馈——若未来业绩无法重新加速，赎回压力可能迫使基金经理在不利时点卖出，进一步损害净值。

以下是对本部分内容（美国基金的财务报表附注及中国基金的投资框架）的新增分析。前文已涉及基金业绩综述、投资组合表现，此处不再重复，仅聚焦于财务数据、税务、份额变动及新基金的产品设计。

一、Baillie Gifford American Fund:资产规模与流动性的显著收缩

本部分披露的经审计数据显示，基金在截至 2026 年 4 月 30 日的一年内遭受了 双重收缩：既来自投资组合市值下跌，也来自投资者净赎回。

项目 2026 (£’000) 2025 (£’000) 变动
总投资资产（Level 1 有价证券） 1,949,283 2,560,668 -23.9%
净现金及银行存款 14,935 25,541 -41.5%
应收账款（Debtors） 4,614 13,348 -65.4%
其他应付款（Other creditors） 9,145 11,494 -20.4%

净资产规模从 25.6 亿英镑降至 19.5 亿英镑，降幅接近四分之一。其中非货币资产（股票）几乎全部以太美元计价，货币类资产（现金）也以美元为主。现金净额大幅减少近一半，而应收账款中的「股份发行应收款」从 £12.9m 骤降至 £2.7m，表明期末投资者申购意愿明显减弱。

二、税务处理：累积超额费用继续增大，税项效率受限

基金仍未确认 £150,180,000 的递延税资产（2025 年：£138,826,000），原因是管理层预计未来期间应税收入无法超过可抵扣费用。该判断意味着基金短期内不太可能产生足够的应纳税利润来利用这些历史费用，是长期亏损的明确信号。

当期税费调节表

项目 2026 (£’000) 2025 (£’000)
税前净费用 (9,003) (9,046)
按 20% 标准税率计算的视同税收抵免 (1,801) (1,809)
调整：非应税海外股息 (444) (617)
海外股息预扣税 465 463
超额管理费 2,271 2,426
海外税取得的费用减免 (26) —
实际税项 465 463

值得注意的是，实际税项在两年内几乎持平（£465k vs £463k），完全由海外股息预扣税构成。基金本身因净费用为负而无需缴纳英国公司税，但美国等预扣税无法被全额抵消，形成持续的成本端漏损。这也解释了为何基金在净亏损状态下仍要承担税负。

三、收益分配：仅 C 类份额有分红，总分配出现负值

每股分配情况

份额类别 2026 净收益（便士） 2026 均衡化（便士） 2026 总分配 2025 总分配
C Accumulation Group 1 1.65000 — 1.65000 1.88000
C Accumulation Group 2 0.93282 0.71718 1.65000 1.88000
其他所有类别（A/B/N/W1/W3/W4） — — 0 0

全基金总分配（含申购/赎回均衡化调整）为 -£1,715,000，较 2025 年的 -£433,000 大幅恶化。负的总分配意味着因份额赎回而收回的均衡化金额超过了实际可分配收入，本质上体现了基金收益不足以覆盖日常费用，需要通过资本补偿（£7,754,000 的资本转移）来维持“分配”状态。

四、份额变动：全面净赎回，个别特殊份额逆势增长

基金所有主要份额类别均出现大幅净赎回，总份额从 1.776 亿份降至 1.296 亿份，减少 27.1%。具体如下：

份额类别 2025 年 4 月末份额 2026 年 4 月末份额 变动幅度
A Accumulation 4,207,157 3,284,000 -21.9%
B Accumulation 108,087,458 74,356,376 -31.2%
B Income 16,186,229 12,734,930 -21.3%
C Accumulation 17,747,300 13,857,514 -21.9%
N Accumulation 60 295 +391.7%
W1 Accumulation 2,912,570 2,349,680 -19.3%
W1 Income 15,363,018 10,817,693 -29.6%
W3 Accumulation 4,197,726 2,876,788 -31.5%
W3 Income 8,727,802 9,086,191 +4.1%
W4 Accumulation 157,192 148,928 -5.3%
W4 Income 53,209 38,187 -28.2%
合计 177,639,721 129,550,582 -27.1%

W3 Income 份额逆势增长 4.1%，N 类因基数太小不具参考意义。B 类（最多零售投资者）和 W3 Accumulation 赎回幅度最大，说明投资者对基金前景的悲观情绪在广泛类别中蔓延。与此同时，基金资产规模的下跌幅度（-23.9%）小于份额缩减幅度（-27.1%），这可能意味着投资组合净值在年内有所回升，但仍不足以抵消赎回压力。

五、货币与市场风险敞口

基金 99% 以上的非货币资产以美元计价（£1,949.283m / £1,964.184m 总敞口），英镑敞口几乎为零（£0.034m）。这意味着英磅相对美元的任何升值都会直接压低以英镑计价的基金净值。基金未采取货币对冲措施，属于典型的单向货币敞口。2025 年同期美元资产为 £2,586.214m，目前下降了 24.1%，与总资产下降幅度一致，说明汇率波动并非主因，而是底层美股持仓下跌与赎回相互叠加。

六、Baillie Gifford China Fund:投资框架与风险特点

进入中国基金部分，该基金作为 Bailie Gifford Overseas Growth Funds ICVC 的子基金，其投资目标、政策与风险特征与前述美国基金形成鲜明对比：

  • 投资目标：旨在扣费后，在五年滚动期内跑赢 MSCI China All Shares Index（英镑计价）。强调长期主动选股，不复制指数。
  • 投资政策：至少 90% 投资于中国企业（含存托凭证），可投资任何规模与行业，允许持有货币市场工具。集中于单一国家，风险集中在中国的政治、经济、法律、监管以及市场基础设施（如停市、结算风险）。
  • 风险收益特征：文中提示在不利市场条件下变现困难，且可能因全球性事件（自然灾害、疫情、军事冲突）损失投资。费用优先从收入扣除，收入不足时将从资本中扣除，从而削减资本价值。
  • 风险等级：文中未明确给出 Risk and Reward Indicator 的实际等级，但从集中投资于中国及股票型基金属性推断，其风险等级应属于较高区间。中国市场的波动性通常显著高于美国，叠加货币风险（人民币/港币兑英镑），该基金的综合风险高于美国基金。

七、小结

本部分数据揭示了 American Fund 正面临一个“三杀”局面：资产缩水、份额净赎回、收益分配转负。税收上的低效与超额费用的不断积累，预示着若市场没有显著反弹，基金可能难以在短期内摆脱资本消耗的困境。而中国基金则以明确的长期目标、高度集中的单一市场敞口和主动选股风格，为投资者提供了另一类高风险高潜在回报的配置选项，但其风险因素更复杂，尤其在当前地缘政治不确定性加剧的背景下。

行业配置变迁：消费收缩与科技工业扩张

本续篇披露的完整持仓数据显示，投资组合正在经历一场比此前市场认知更为深刻的再平衡。对照去年同期百分比（括号内为上一期数据），可以清晰看到资金流向的底层逻辑：

行业 当前占比 上期占比 变化幅度
通信服务 13.52% 14.15% -0.63 pct
非必需消费 26.16% 37.27% -11.11 pct
必需消费 3.91% 7.22% -3.31 pct
能源 3.96% 1.25% +2.71 pct
金融 9.85% 7.14% +2.71 pct
工业 14.84% 12.78% +2.06 pct
信息技术 13.23% 9.61% +3.62 pct
医疗保健 2.01% 3.38% -1.37 pct

消费板块（非必需+必需）合计从44.49%降至30.07%，单年减持超过14个百分点，这是组合成立以来幅度最大的单一行业调仓。被削减的头寸（美团、泡泡玛特、携程、华住）并非基本面恶化，而是密集分布于估值已充分反映增长的领域；与此同时，信息科技、工业与能源合计从23.64%升至32.03%，构成新的组合支柱。这说明投资经理的决策不是"看空消费"，而是在2800多只A股和港股中重新定价了确定性——用低估值的现金流资产（中国移动、中国建设银行、海螺水泥）和产业政策直接受益者（AI、半导体、储能）替代了部分高估值消费成长股。

交易逻辑深化：从"成长性优先"到"估值保护"

本报告呈现的交易清单比任何文字更能说明方法论的变化。值得注意的模式是同行业内的结构性置换：

  • 金融板块：增持中国建设银行（买入616万英镑），而原有比重已含中国平安、招商银行。这不是简单的行业加仓，而是利用国有大行极低估值（市净率长期低于0.5倍）为组合提供下跌保护。
  • 周期成长：购入海螺水泥、万华化学 —— 两家公司在过去两年利润明显承压，但均为行业成本曲线的左侧企业。投资经理明确提到"depressed profitability could improve as supply discipline returns"，这是典型的逆向布局。
  • AI敞口的精确化：买入Minimax（人工智能模型公司）、地平线机器人，同时全部清仓金蝶与金山软件。理由非常直白——AI时代企业软件的议价权可能被削弱，产品同质化风险大于赋能效应。这一判断与市场普遍"利好所有软件股"的简单叙事拉开差距。

这是组合构建中最具洞察力的一点：同样的AI主题，投资经理选择了算力基础设施（中际旭创）和应用层新物种（Minimax），而非传统SaaS的"AI改造"故事。后者面临被大模型厂商直接竞争的风险，而前者拥有更清晰的商业模式。

个股贡献与拖累：超越表象的解读

两个正贡献标的（紫金矿业、CATL）与两个拖累标的（DPC Dash、泡泡玛特）的并列分析，揭示了当前组合的收益来源结构：

  • 紫金矿业与CATL：均为全球竞争力被中国资本市场系统性低估的制造业龙头。紫金在铜价上涨、产量提升和运营效率三重驱动下实现超额回报；CATL则凭借储能业务打开第二增长曲线。两者都具备"全球份额持续提升+成本优势不可复制"的特征——这与中国过去依赖"市场换技术"的模式截然不同，属于真正的内生技术外溢型公司。
  • DPC Dash与泡泡玛特：拖累并非源于经营恶化。DPC Dash在门店扩张和单店模型上持续进步；泡泡玛特海外收入高速增长、Labubu全球破圈。下跌的主要原因是前期涨幅透支、资金在弱市中降低风险偏好。值得注意的是，投资经理用"moderation of expectations"而非"fundamental disappointment"来描述，且两笔均未见减持（泡泡玛特反而出现在买入清单之外的卖出清单中，但持仓仍达1.94%）。这说明组合在承受短期波动时，对长期逻辑的信念并未动摇。

五年的绩效归因：同一基金、两个完全不同的市场

一年表现（+23.7%）与五年年化（-6.0%）的极度分化，在指数端同样存在（+19.6% vs -2.3%），但差距的来源值得深入拆解：

指标 基金（B类） MSCI中国全指 超额
1年 +23.7% +19.6% +4.1 pct
5年年化 -6.0% -2.3% -3.7 pct

前四年（2021-2024）的超额损失几乎全部集中在2021-2023年的宏观逆风期。监管整顿、疫情封锁、地产危机三重叠加，而基金持仓以民营企业和消费类成长股为主——恰恰是受打击最严重的群体。同期国企和高股息策略跑赢，因为国内资金在不确定性中追求"防御性股权"。

但这段历史恰恰证明了策略的周期性特征：当政策在2024年底明确转向"支持创新、消费和民营企业"时，组合的弹性远大于指数——一年4.1个百分点的超额收益正是对前面三年耐心持有的补偿。关键问题不是过去五年是否跑输，而是在未来五年，中国是否会出现类似2021-2023年的系统性政策冲击。 如果答案是否定的（当前政策方向似乎已全面反转），那组合目前配置的产业方向（AI、新能源、高端制造、全球化消费品牌）大概率将继续贡献超额收益。

对后续组合演变的预判

基于本报告的行业配置变化与交易行为，可以推测未来几个季度的组合走向：

1. 消费板块占比可能稳定在28-32%区间，但内部将延续"强者恒强"逻辑——保留腾讯、阿里、茅台等核心持仓，继续清理二线消费品牌

2. 信息技术板块有望升至15%以上，AI算力（中际旭创、Luxshare）、芯片设计（Montage）、智能驾驶（地平线）将是主要加仓方向

3. 能源与金融的防御性增持已达阶段性高位（合计13.8%），除非市场出现系统性回调，否则进一步加仓空间有限

4. 医疗保健板块可能企稳回升——Innovent作为组合内唯一创新药标的，若在研管线推进顺利，不排除增加配置

这份报告最值得关注的信号，是投资经理在"是否应该在中国保持成长股风格"这一核心问题上的回答：不放弃成长，但给成长加上估值和产业趋势的双重保险。这种"有纪律的进攻"恰恰是未来市场分化阶段最需要的组合管理哲学。

行业配置：Materials 跃升为核心仓位，Real Estate 完全清仓

本次披露的持仓明细揭示了组合在行业层面的显著再平衡。Materials（材料）板块权重从上一财年的 3.60% 大幅提升至 10.13%，成为组合中最具代表性的周期性配置；而 Real Estate（地产）则从上年的 1.55% 直接归零，显示基金经理对地产板块的彻底离场。Utilities 亦从 1.12% 增至 2.08%，防御性资产略有增强。

行业 2026 权重 2025 权重 变动
Materials 10.13% 3.60% +6.53pp
Real Estate 0.00% 1.55% -1.55pp
Utilities 2.08% 1.12% +0.96pp

材料板块中，紫金矿业（Zijin Mining Group Co Ltd ’H’）持仓市值达 613 万英镑，占净资产 2.84%，是组合中最大的单一材料股；此外还持有海螺水泥（Anhui Conch）1.23%、万华化学（Wanhua Chemical）1.26%、彤程新材（Sinocera）1.67%，以及赣锋锂业、天齐锂业等锂资源股。这一布局明显指向对全球大宗商品周期上行及中国供给侧结构性机会的押注，尤其是有色金属和化工新材料方向。值得注意的是，紫金同时以 Zijin Gold International 名义单独持仓 0.80%，若合并计算，紫金系合计仓位约 3.64%，是组合中权重最高的实体之一。

Real Estate 的清仓与 2024/25 年报中的 1.55% 形成鲜明对比。在地产行业流动性风险未完全出清、销售复苏乏力的背景下，这一操作体现了投资组合对信用风险和基本面恶化的规避。结合 Utilities 中长江电力（China Yangtze Power）和 ENN Energy 的加仓，可以认为组合在 2026 财年采取了「卖地产、买材料+公用事业」的切换，周期进攻与防御并重。

Comparative Tables：收益反转与费用分层结构

Comparative Tables 展示了 A、B、C 三类份额在不同费率和分红结构下的业绩。2026 财年全部份额类别录得 22%–24% 的正回报，一举扭转 2024 财年约 -12% 至 -13% 的亏损。其中 C 类份额（费率最低，0.06%）表现最优：

份额类别 2026 回报 2025 回报 2024 回报 费率
A Accumulation 22.16% 11.64% -13.22% 1.53%
B Accumulation 23.08% 12.49% -12.57% 0.78%
B Income 23.08% 12.48% -12.56% 0.78%
C Accumulation 23.97% 13.30% -11.93% 0.06%
C Income 23.96% 13.30% -11.92% 0.06%

从上表可清晰看到，C 类份额的累计超额收益在三年间不断放大——以 2026 年为例，C 类较 A 类高出约 181 个基点，几乎完全来自费率差异。B 类与 A 类的差距约为 92 个基点，同样与 0.75pp 的费用差吻合。这再次印证长期持有中低成本份额对净回报的复利影响。

各份额类别的最高/最低价格区间也反映了 2024 财年的大幅回撤后，2025-2026 财年价格中枢显著抬升。以 B Accumulation 为例，最高价从 551.2p 升至 632.7p，最低价也从 370.2p 升至 474.8p，说明全年没有出现深度回撤。

资金流动：业绩改善未能阻止巨额净赎回

尽管 2026 财年实现了 4705.7 万英镑的资本利得和 267.7 万英镑的净收益，但基金仍面临大幅净赎回：发行 1350.5 万英镑，赎回 6465.7 万英镑，净流出 5115.2 万英镑。这一数字较上年的净流出 2575.8 万英镑进一步扩大，几乎翻倍。导致期末净资产从 2181.3 万降至 2161.5 万——如果不考虑赎回，净资产本应增至约 2672.6 万。

项目 2026 £'000 2025 £'000
发行 13,505 38,244
赎回 (64,657) (64,002)
净流出 (51,152) (25,758)
投资回报 47,055 22,073
净资产变动 (1,984) (1,673)

投资者在基金大涨后选择赎回，是典型的获利了结行为；也可能是机构客户在费率和业绩权衡下的再配置。值得注意的是，赎回规模远超发行规模，基金整体处于收缩状态，这对持仓的流动性管理构成一定压力，但也变相减少了在管规模对应的费用收入。

交易成本回升：佣金与税费双双上升

Notes 部分披露了买卖交易成本。2026 财年买入佣金费率为 0.08%、税费 0.08%，合计约 0.16%；卖出佣金费率为 0.04%（按卖出本金计算）、税费 0.09%。总交易成本买入 10 万英镑、卖出 13.9 万英镑，较上年的 7 万和 9.9 万英镑均有上升，可能反映了更多交易发生在中国 A 股市场（印花税较高）。

成本类型 2026 (买入) 2025 (买入)
佣金费率 0.08% 0.05%
税费费率 0.08% 0.07%
总成本 £'000 100 70

交易成本的上升解释了业绩归因中「direct transaction costs」从 0.07% 升至 0.10%（见 Comparative Tables 脚注）。这也与持仓换手率提高相符——2026 财年买入总额 6515.8 万英镑、卖出总额 11288.3 万英镑，卖出规模远大于买入，反映基金在缩减仓位的同时进行了行业轮换。

资产负债表要点

期末总资产 2181.5 万英镑，其中投资市值 2154.8 万，占比 98.77%，其余为现金及少量应收。银行透支 96.4 万英镑，净现金约 152.4 万，流动性充足。其他债权人从 27.9 万增至 84.8 万，或与赎回结算等应付款项增加有关。

整体而言，2026 财年是一个「业绩高增、规模收缩」的年份。材料板块的超配和地产的清仓体现了 Alpha 来源，而高额赎回则限制了净资产总量增长。未来需观察这一趋势是否延续——若业绩持续向好，赎回动能可能减弱，基金或进入稳态。

续篇分析：财务附注的另一面

交易成本：直接成本上升，但市场摩擦略有改善

2026 年组合交易成本总额为 £239k，较上年 £169k 上升 41.4%，主要驱动力是佣金接近翻倍（£93k vs £52k）。税金同步增长 24.8%（£146k vs £117k）。然而，平均交易价差（average dealing spread）从 0.09% 收窄至 0.08%，说明市场流动性或执行环境有所改善，但交易频率或规模的增加抵消了这一积极因素。

项目 2026 (£'000) 2025 (£'000) 变动
佣金 93 52 +78.8%
税金 146 117 +24.8%
直接交易成本合计 239 169 +41.4%
平均价差 0.08% 0.09% -0.01pct

观点：交易成本占 NAV 的比例从 0.07% 升至 0.10%，虽然绝对值不大，但考虑到基金以成长股投资为主，高换手率可能侵蚀长期复利。价差收窄对大规模交易者有利，但佣金上升暗示交易协议或市场结构变化。

收入结构：股息增长稳健，利息收入几近枯竭

海外股息增长 14.3%（£4,889k vs £4,279k），是收益的唯一实质性来源；银行利息则从 £45k 跌至 £21k，降幅 53%。总收益同比仅增 13.6%。利息下滑与全球利率环境有关，但也显示基金现金管理水平较低——本年度平均现金余额约为 £2m，利息收益年化约 1% 左右。

费用端：管理费刚性增长，专业费用从无到有

AMC 从 £1,566k 增至 £1,735k（+10.8%），与基金资产规模变动基本同步。值得关注的是：

  • 专业费用（Professional fees） 从 0 增至 £12k，可能涉及合规或咨询支出；
  • 第三方处理投资者指令成本 上升 44.8%（£29k→£42k），反映客户交易活动增加或外包成本上升；
  • 审计费保持 £8k，托管费微增，但银行费用下降。

总费用 £1,859k vs £1,670k（+11.3%），低于收入增长率，费用率有所改善。

税务：递延税资产依旧缺席，超额管理费滚雪球

本年度无公司税，海外预扣税 £374k（+8.7%）。核心数据是 超额管理费从£18,815k 累积至 £20,653k，增幅 9.8%，相当于基金净资产的约 9.6%。管理层认为未来不太可能通过应税收入消化该费用，故未确认递延税资产。这等于承认基金长期处于“税务亏损”状态，对投资者而言意味着未来分红无法获得国内税收抵扣，需依赖海外预扣税的申报抵免。

分配：每股分红显著提高，B 类增长近 34%

总分配从 £2,312k 增至 £2,679k（+15.9%），每股分配：

  • A 类：1.540p vs 0.980p（+57.1%）
  • B 类（Acc）：5.970p vs 4.450p（+34.2%）
  • B 类（Income）：5.190p vs 3.910p（+32.7%）
  • C 类：增长率约 29-32%

分配增长远超收入增长（13.6%），原因是份额减少使每股收益稀释效应减弱，同时留存收益结转增加。Group 2 股票包含 equalisation，说明全年内新申购资金也参与了部分收益分配。

现金与流动性：透支激增，现金缓冲收窄

现金及银行余额从 £2,368k 降至 £1,524k（-35.6%），主要因 英镑账户透支从 £82k 膨胀至 £964k（+1075%）。虽然总透支额不大，但表明基金在期末存在资金压力，可能源于申赎时点错配或投资付款安排。其他应付款中“购买待结算” £26k 及“应付赎股款” £671k 均显示短期负债增加，期末资金归集能力趋紧。

份额变化：B 类遭遇巨额赎回

B 类 Accumulation 份额从 41.80m 降至 33.50m，净减少 8.29m（-19.8%）；B Income 份额减少 0.65m（-15.2%）。A 类却微增 1.2%，C 类不变。

份额类别 期初 期末 变动率
A Acc 138,654 140,314 +1.2%
B Acc 41,798,374 33,499,518 -19.9%
B Inc 4,276,805 3,625,925 -15.2%

结构化赎回表明机构投资者可能在高仓位后获利了结，而散户（A/C类）按兵不动。若 B 类赎回持续，资产规模将进一步收缩，导致固定费用分摊压力上升。

估值层次与货币风险

全部资产采用 Level 1（公开报价）估值，无 Level 2/3 资产，透明度极高。货币暴露中港币占比 62.4%（£134.3m），人民币为 31.4%（£67.8m），美元、台币合计约 6%。人民币为重要非可自由兑换货币，但基金未单独列示对冲安排，汇率波动对净资产影响显著。

关联方与治理：ACD 零持股

ACD 及其关联方持有基金份额 0.00%，意味着利益绑定不足，但与开放式基金常见情况一致。ACD 费用、托管费披露完整，期末应付 £129k 属正常。

新基金初瞥：Baillie Gifford Developed Asia Pacific Fund

该子基金目标为跑赢 MSCI Pacific Index（英镑计），投资至少 90% 于澳大利亚、香港、日本、新西兰、新加坡的上市/注册/主营公司。风格延续“长期成长潜力优先于短期回报”的主动管理思路，并明示“可能在特定时期长期跑输基准”，风险提示较中国基金更直白。目前仅列出目标与政策，尚未披露财务数据，后续需关注其持仓集中度与绩效对照。

一、业绩深度拆解：连续五年跑输的量化严重性

将柱状图中10个数据点按年度基金/基准配对后，可以得到完整的五年逐年度表现，其揭示的跑输幅度比“五年年化-2.0% vs 8.5%”这一汇总数字更为触目惊心：

年度区间 基金回报 基准回报（MSCI Pacific） 相对差距
30/04/2021 – 30/04/2022 -17.0% -0.9% -16.1pp
30/04/2022 – 30/04/2023 -1.4% -0.9% -0.5pp
30/04/2023 – 30/04/2024 +1.0% +2.4% -1.4pp
30/04/2024 – 30/04/2025 +3.2% +13.5% -10.3pp
30/04/2025 – 30/04/2026 +9.7% +27.0% -17.3pp

三个关键观察：

1. 五年中没有任何一年跑赢基准，且跑输幅度呈震荡扩大趋势——最近两个年度累计跑输27.6pp，超过此前三年的总和。

2. 2021-2022年的-17.0%是决定性打击。当年基准仅微跌0.9%，基金却遭遇接近崩塌式的回撤。以100元初始投资计算，五年后基金净值仅约90元（实际年化-2.0%），而基准增值至约150元（年化8.5%），期末差额高达60%。复利效应的残酷性在此展露无遗。

3. 值得注意的是，基金在2025-2026年度录得+9.7%的绝对正回报，但这是建立在基准暴涨27%的背景下。管理层在报告中提及“SMC和Keyence等自动化概念股在期末走强改善了表现”，暗示期内大部分时间基金表现更弱，年末的反弹只是缩小了部分差距。

二、“窄幅上涨”的代价：AI叙事下的双向杀伤

报告反复强调“rally was unusually narrow”（行情异常狭窄），这实际上揭示了基金跑输的结构性根源——AI资本开支的爆发式增长正在重塑亚太市场的估值逻辑，而基金同时被卷入了这场叙事的“正面”与“负面”：

  • 受益端：SoftBank、Tokyo Electron、Murata等AI硬件链持仓贡献了正收益，但基金“missed”了Advantest和Kioxia这两个涨幅最大的半导体名称。此外，对日本银行和贸易公司的低配（underweight）直接拖累了相对收益。
  • 受损端：Recruit、Sea、Xero、REA Group等软件/平台公司因“AI能否侵蚀软件护城河和定价权”的担忧而大幅下跌——注意，这些公司本身并未出现基本面恶化，报告特意强调“continued strong operational progress at various companies”。

这是一次罕见的双向押注失败：既没有充分持有AI硬件的最强受益者，又暴露在AI颠覆叙事的受害者阵营中。市场对AI的定价在硬件端极度乐观、在软件端极度悲观，而基金的持仓结构恰好横跨两端、且两端的敞口都不够精准。

更深层的问题是：基金对Advantest和Kioxia的缺席是否源于其投资框架的系统性盲区？ Advantest是半导体测试设备龙头，Kioxia是NAND闪存厂商——两者均具有典型的周期成长属性，而Baillie Gifford历来偏好“长期复合增长”型公司，对强周期半导体公司的覆盖可能相对有限。这解释了为何基金在AI硬件上行周期中只能“部分参与”。

三、组合风格的微妙转向：从“纯粹成长”走向“泛成长”

最值得关注的信号来自新增持仓的结构。报告将其归纳为“extended our growth investing into a broader set of industries”（将成长投资扩展到更广泛的行业），但如果我们细看标的质量，会发现这更像一场公开的风格漂移（style drift）：

新增领域 代表公司 传统成长投资特征 实际暴露特征
日本区域银行 Kyoto Financial Group、Chiba Bank 低 利率上行受益、价值股属性
保险 Tokio Marine 低 防御性、股息属性
国防 Kawasaki Heavy Industries 中 地缘政治催化、订单周期
能源 Santos 低 大宗商品价格周期
半导体材料 Shin-Etsu Chemical 中 周期+AI渗透率双驱动
电子元件 Taiyo Yuden 中 行业周期见底回升

其中，日本银行、保险、能源的买入，与Baillie Gifford标志性的“长期成长”标签存在明显张力。合理的解读是：在连续五年的成长风格逆风（利率上升、弱日元、价值偏好）中，基金经理Cho-Yu Koo选择向传统价值/周期领域做战术性延伸，以降低组合的纯成长暴露。但这也埋下新的问题——基金是否具备在这些行业中持续选股的能力？ 卖出清单中包括了MS&AD Insurance（此前买入的保险股），说明这一方向的尝试并非完全顺利。

另一个细节：Kawasaki Heavy Industries（国防）的买入，在亚太地缘风险升温的背景下具有较强的主题投资色彩，与Baillie Gifford一贯的自下而上选股逻辑存在张力。

四、交叉持股与治理观察

前十大持仓中，Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund C Acc以5.61%的权重位居第一，但它在“最大买入”和“最大卖出”中同时出现（买入831千英镑、卖出831千英镑，金额恰好相等）。这大概率不是实际买卖，而是内部份额转換或再平衡操作（例如从其他份额类别转入C Acc类），但也反映出该基金通过关联基金间接配置日本小盘股的结构性安排。

这一交叉持股有几点值得推敲：

1. 双重费用结构：投资者持有本基金，本基金又持有另一只收取管理费的Baillie Gifford基金。虽然基金公司通常会免除关联基金的费用以避免双重收费，但报告中并未明确披露这一安排。

2. 透明度问题：上述交叉基金在“Principal Holdings”中以脚注形式提示“please refer to note 11”，但在“Material Portfolio Changes”表中直接列为交易标的且金额精确到千英镑，说明至少有资金流动发生，而不仅仅是账面持有。

3. 投资能力的边界：将5.61%的资产委托给同系的日本小盘基金，相当于承认在部分日本小盘股领域，母基金的直接选股能力不如子基金。考虑到日本占整个组合68.06%，这一安排实际上是对组合内部能力圈的一种结构性补充。

五、区域配置变动与宏观逻辑验证

区域 30/04/2026占比 前期占比 变化
澳大利亚 14.61% 13.31% +1.30pp
香港 7.58% 8.55% -0.97pp
日本 68.06% 67.68% +0.38pp

澳大利亚的增持幅度最大，与报告描述的资源/能源相对强势一致。BHP（3.79%）、Washington H Soul Pattinson（3.48%）、Worley（1.65%）均为资源/能源链公司。但令人玩味的是，报告同时指出澳大利亚“technology and software shares fell sharply”——而基金在澳大利亚的持仓恰恰是以Carsales（1.43%）、REA Group（0.95%）等软件平台为主。这意味着澳大利亚增持的来源更多是资源股的被动权重上升（价格上涨），而非主动加仓科技股。

香港的减仓发生在“IPO activity revived”的背景下，显得不合时宜——尤其是Hong Kong Exchanges & Clearing出现在最大卖出名单（1,050千英镑），减持了这只直接受益于IPO复苏的标的。结合Tencent也被卖出（913千英镑），基金对香港市场的态度明显偏谨慎，可能出于对中概股监管风险和估值修复持续性的疑虑。

六、风险提示的“弦外之音”：主动基金的元风险

报告风险提示部分有一个常被投资者忽略的高阶信息：Risk and Reward Indicator明确声明“does not take into account”主动管理风险。这意味着，官方风险分类（1-7级中的某一档）仅基于历史波动率，而无法刻画这类主动型基金最核心的风险——经理人的判断错误风险。

这一声明的现实注解正是本报告自身：若以历史波动率衡量，该基金可能处于4-5级（“typically higher rewards, higher risk”）区间，但过去五年每年跑输基准10pp以上的事实，说明真正的风险不在市场beta，而在选股alpha的持续失效。连续五年的风格逆风可以被视为一种“宏观层面的主动管理风险”——当投资风格与市场主导叙事长期错配时，即使个股选择正确，组合层面的相对回报仍可能持续受损。

风险提示中“military conflict”在亚太语境下尤为真实，2026年报告出现这一表述，叠加基金新增国防类持仓（Kawasaki Heavy Industries），暗示地缘政治正在从尾部风险变为组合构建的考量因素之一。

七、结语：管理层信心的“证据缺口”

报告结尾称“we remain confident that our approach will deliver meaningful value”，但放眼中期数据，这种信心面临几个尚未回答的问题：

1. 五年年化-2.0%与基准+8.5%之间的10.5pp年化差距，有多少可以被归因于外部风格逆风（利率、汇率、价值偏好），又有多少是选股能力的实际退化？报告并未给出归因拆分。

2. 新买入的银行、保险、能源、国防标的，在未来的利率下行/日本货币政策正常化逆转场景中，是否仍能提供超额回报？

3. 对Recruit、Xero、REA Group等“AI颠覆担忧受害股”的坚守，多久才能被市场重新定价？

截至2026年4月的组合状态显示：基金正在用更广泛的行业覆盖来对冲成长风格的持续逆风，但过去五年积累的信任赤字不会因一年9.7%的绝对回报而自动修复。未来的关键观察窗口在于：新增的“泛成长”持仓能否在利率环境预期发生转变时证明其盈利能力，以及自动化/机器人链条的持仓能否延续期末的强势——若两者同时落空，管理人将很难继续用“长期主义”解释第五个跑输年度。

持仓结构：从宏观到个股的精细化拆解

本部分公布的持仓明细确认了该基金的“日本聚焦”定位。截至2026年4月30日，日本资产占投资组合的90.25%（基于总持仓占比98.75%减去新西兰1.37%与新加坡7.13%），较2025财年的89.19%进一步上升。这一变化并非源于增持日本股票，而是由于新加坡（从7.95%降至7.13%）与新西兰（从1.61%降至1.37%）的相对占比收缩，反映两地在基金净资产缩水背景下的被动权重变化。

地区 2026年占比 2025年占比 变化
日本 90.25%* 89.19%* +1.06pp
新加坡 7.13% 7.95% -0.82pp
新西兰 1.37% 1.61% -0.24pp
其他 1.25% (净其他资产) 0.90% +0.35pp

*注：日本占比为推算值（总持仓98.75%减去已公布地区），实际可能包含其他未列明市场，但按基金名称与持仓列表，可视为主要构成。

个股持仓：成长股风格与“隐形重仓”的错位

从单只标的看，United Overseas Bank（新加坡）以4.99%的权重成为第一大持仓，其次是SoftBank Group（3.90%）、Tokyo Electron（3.85%）、Sony（3.53%）与Fast Retailing（3.36%）。这一顺序与直觉中“日本核心持仓”不同，UOB作为区域银行巨头获得最高权重，可能反映基金管理人对东南亚金融板块的主动超额配置，而非简单的国家权重配比。

持仓中一个值得注意的细节是：基金持有Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund Class C Acc（占净资产5.61%），这是同一集团旗下子基金的交叉持股。该子基金专门投资于日本小盘成长股，说明管理人通过双层结构分散小市值标的的选股能力，同时也使本基金实际暴露于更多中小盘敞口。例如，直接持有的Money Forward（0.94%）、MonotaRO（0.62%）、Sugi Holdings（0.89%）等，均为市值较小的成长型企业，叠加子基金后，小盘风格权重远超账面显示。

份额类别业绩与费用：成本对收益的侵蚀直观可见

比较表展示了四类份额在三个财年的完整业绩路径。以2026财年为例，不同份额的“Return after charges”差异巨大：

份额类别 运营费用率 2026财年回报率 2025财年回报率 三年累计回报率*
A类累积 1.50% 9.11% 0.49% 8.76%
B类累积 0.65% 10.04% 1.35% 11.53%
B类收入 0.65% 10.04% 1.35% 11.53%
C类累积 0.10% 10.64% 1.90% 13.17%

*三年累计通过CPR推算（非精确复合，仅说明趋势）。

费用差异在长期复利中造成的收益分歧显著：C类（机构级，费用0.10%）三年累计回报约13.2%，而A类（零售级，费用1.50%）仅约8.8%，相差4.4个百分点。费用率每降低1个百分点，年化收益差约1个百分点，这在低利率、低回报环境愈发关键。

资产规模萎缩：业绩与申购赎回的负反馈循环

基金净资产从2025财年末的5,979.1万英镑降至5,033.3万英镑，降幅约15.8%。财务报表揭示核心原因：投资者净赎回达1,490.8万英镑（发行1,589千，赎回16,497千），赎回规模远超新申购。尽管财年实现了486.2万英镑的投资回报，仍不足以抵消资金外流。这种“业绩改善但规模继续缩水”的现象在中小型基金中常见——机构投资者通常在业绩反弹后选择兑现离场，而非追加投入。

值得注意的是，分配情况也出现结构性变化：2026年总分配为66.3万英镑，较去年的77.3万英镑下降14.2%，但保留的累积分配从66.5万降至57.6万，降幅13.4%，与基金规模缩减同步。然而，B类收入份额的每股分配仅微降（从6.31便士降至7.03，实际为上升），而A类累积份额的每股分配则从1.64升至2.24便士，这主要是由于净资产基数改变，而非经营改善。

财务报表中的成本与税负：真实获利能力的镜像

“Statement of Total Return”透露了基金盈利质量的关键信息：

  • 净资本利得从103.3万英镑跳升至486.1万英镑，增长370%；
  • 收入（股息等）从127.9万降至108.1万英镑，减少15.5%；
  • 费用由44.6万降至35.9万英镑，降幅19.5%，主要因管理规模缩小使管理费减少；
  • 税收从6.1万微降至5.8万英镑，税率稳定。

资本利得暴涨而收入下滑的组合，说明本财年收益几乎完全依赖股票价格上涨带来的未实现/已实现利得，而非基本面股息增长。这种收益结构在2025-26年全球科技股反弹中并不罕见，但也意味着若市场转向，基金缺乏股息缓冲。

资产负债表中的现金与流动性：极度满仓运作

期末投资组合市值4,970.4万英镑，占总资产50,828千的97.8%，现金及银行存款仅33.9万英镑（0.67%），另有2.8万英镑银行透支，净现金几乎为零。这种接近满仓的配置反映了管理人坚定的看多态度，但也在赎回潮中被迫以抛售持仓未满足赎回需求——从期初到期末投资市值减少了955.1万英镑，远超净赎回的1,490.8万英镑（差额部分由资本利得抵消），说明抛售行为本身可能已经对冲了部分市值波动。

交叉持仓与“准内部基金”的潜在治理考量

持仓中出现Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund C Acc，并以占净资产5.61%的规模位列第二大持仓。由于该子基金与母基金同属Baillie Gifford旗下，这种交叉投资带来双重费用：本基金持有子基金份额时，投资者需同时承担母基金的运营费用（不同份额0.10%-1.50%）与子基金的费用。尽管报告中未拆分子基金费率，但同类日本小盘基金通常收取0.5%-0.8%管理费。若叠加，C类份额实际总成本可能超过0.7%，B类超过1.3%，A类超过2.0%。这尚未在“Operating charges”中体现，属于隐性成本。投资者在评估费效比时，这笔交叉持仓的额外成本应被纳入考量。

后市展望：持仓变化中的信号

与2025年持仓相比，本次报告未披露完整的买卖明细，但可通过持仓市值与权重变化推测调仓方向。例如，Kyoto Financial Group（京都金融集团）作为新面孔出现在名单中，权重1.64%，而传统持有如Chiba Bank（千叶银行）权重1.69%，显示管理人可能在金融板块内从区域银行向地方金融集团做细微倾斜。Taiyo Yuden（太阳诱电）与Murata（村田制作所）同时持有，合计权重3.29%，说明对被动元器件产业链具有持续信心。这些微妙变动，结合日本仍近90%的暴露，表明基金在指数层面加重了对日本制造业与金融服务业的押注，而非转向防守型行业。

交易成本与市场摩擦分析

买入端成本结构

本期财务报表披露了更细化的交易成本科目。2026 年度股票买入总额为 £14.772M，较 2025 年的 £16.469M 下降 10.3%，与基金整体规模收缩保持一致。值得注意的是，基金买入端交易成本仅 £7,000（佣金 £7,000，税费 £0），成本率仅为 0.05%，且未产生任何英国印花税——这印证了投资组合高度集中于非英国市场（香港、日本、澳洲等地通常无英国印花税义务）。

基金买入端成本更低，源于 2026 年度基金（funds）买入金额为零（2025 年为 £414,000），而基金买入通常伴随更高的分销费用或买卖价差。事实上，英国上市投资信托与 OEIC 的单位买卖通常由做市商报价，点差成本远高于股票佣金。

卖出端成本与变现效率

卖出交易成本同样保持低位：

科目 2026 2025 变动
股票卖出总额（不含费用） £28.428M £45.127M -37.0%
佣金 £10K £13K -23.1%
税费 £3K £7K -57.1%
卖出端成本率（佣金） 0.04% 0.03% +1bp

2026 年度卖出总额相对买入总额显著放大（卖出 £29.246M vs 买入 £14.779M），这是基金规模净赎回的直接体现。赎回潮下基金被迫出售资产，但交易成本率并未显著恶化，反映出投资组合底层证券的流动性依然充裕，尤其是在日本和澳洲市场。然而，这种单向卖出压力叠加 4,861 千英镑的已实现资本利得，说明基金是在盈利兑现的同时应对赎回。

综合交易成本结构

指标 2026 2025
直接交易成本占平均 NAV 0.04% 0.04%
平均投资组合点差（dealing spread） 0.06% 0.06%
佣金占 NAV 0.03% 0.03%
税费占 NAV 0.01% 0.01%

虽然直接成本占比维持不变，但报告明确指出点差不属于直接成本披露范围。单一定价基金（single priced funds）的名义点差不计入平均点差，这意味着基金通过母基金持有的资产可能存在隐性交易成本未被反映。2026 年度基金持有 Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund（见 note 11），该基金的买卖点差由管理人（Baillie Gifford）在其规则内调整，这部分费用实际上构成投资者的间接摩擦成本，但未在账面上量化。

收入结构与股息依赖度

收入构成的三重收缩

2026 年度总收入 £1.081M，同比下降 15.5%（2025 年为 £1.279M）。拆解来看：

收入来源 2026 2025 变动
UK 股息 £39K £42K -7.1%
海外股息 £1,037K £1,221K -15.1%
银行利息 £5K £16K -68.8%

海外股息占总收入 95.9%，是绝对核心收入来源。海外股息下降 15.1% 的驱动因素包括：① 基金规模缩水导致持仓数量下降；② 日元兑英镑贬值对日本股息汇兑折算产生影响（日元敞口从 £37.277M 降至 £31.435M，降幅 15.7%）；③ 股息率较高的价值型标的可能在 2025 年 11 月至 2026 年 4 月期间被卖出（卖出总额达 £28.428M）。

银行利息从 £16K 骤降至 £5K，降幅 68.8%，其背后是现金余额维持低位（年末现金及银行存款仅 £311K，占总资产约 0.6%）——基金几乎将所有可投资资金都配置于股票而非持有现金，这与全球成长型基金的风格一致。但值得注意的是，2026 年英国基准利率仍处于 4% 以上高位，现金回报机会成本被主动放弃，这反过来印证了管理人对股票市场收益率的信心。

费用结构的“规模经济”反噬

费用总额与费率的背离

总费用 £359K，同比下降 19.5%（£446K→£359K），但费率变化揭示了结构性矛盾：

费用科目 2026 2025 变动 费率变化（占平均 NAV）
AMC 费用 £316K £403K -21.6% 0.56%→0.53%
托管费+银行费用 £10K £13K -23.1% 0.02%→0.02%
审计费 £8K £8K 0.0% 0.014%→0.014%
专业费 £9K £7K +28.6% 0.012%→0.016%
投资者处理费 £16K £15K +6.7% 0.027%→0.028%

虽然 AMC 费用的英镑总额下降，但降幅（-21.6%）小于平均 NAV 降幅（2026 年平均 NAV 约 £56.5M vs 2025 年约 £77M，降幅约 26.6%），导致实际费率上升约 3bp。这说明 AMC 的最低收费机制或管理费阶梯费率开始对小型基金不利——当基金规模跌破一定阈值后，固定运营成本（审计、合规、托管）无法比例压缩，形成费率上升的恶性循环。

第三方成本刚性凸显

审计费 £8K 连续两年分文未变，专业费上涨 28.6%，投资者指令处理费上涨 6.7%。这些费用的价格粘性在基金规模缩水时对企业形成额外压力：£30K 的“其他费用”占基金总费用的 8.4%，较 2025 年的 6.7% 上升了 1.7 个百分点。投资者每支付 £1 元费用，有更多比例流向与投资管理无关的行政环节。

税收效率：海外税负的唯一侵蚀点

公司税真空与有效税率之谜

基金适用 20% 公司税税率，但应纳公司税为零。关键机制在于：英国股息和符合条件的海外股息免税，而可抵扣费用（主要是 AMC £316K）远超应税收入。2026 年度应税调节表显示：

对账科目 2026 2025
净收入×20% 理论税 £145K £167K
非应税 UK 股息冲减 (£8K) (£8K)
非应税海外股息冲减 (£207K) (£245K)
海外股息预扣税 £58K £61K
超额管理费用调整 £70K £86K
实际税费 £58K £61K

基金根本没有缴纳英国公司税，全部税费为海外预扣税。这体现了英国 OEIC 作为跨国投资工具的税务穿透优势：投资者仅在自身层面缴税，基金层面不产生税盾损耗。但需要警惕：超额管理费用已达 £7.517M，且较上年（£7.165M）增长 4.9%。这意味着如果未来某年出现大额利息收入或特殊应税收益，这些历史亏损可以抵减公司税。然而，由于基金的净收入几乎全部来自免税股息，这道税盾的实际价值大概率永远无法兑现，它不过是一个账面安慰。

海外预扣税率保持 5.6%

海外预扣税 £58K 占海外股息 £1,037K 的 5.6%（2025 年为 5.0%）。比例略有上升，可能与组合中国家分布变化有关——日本对英国投资者的股息预扣税率通常为 15%，而澳大利亚为 15%，香港为 0%，新加坡为 0%。考虑到 2026 年度日本敞口相对占比升高（日元资产占总资产约 63%），5.6% 的平均预扣税率意味着持仓偏重高预扣税市场。

分配机制与投资者回报

每股分配与总分配的反向指标

总分配额 £663K，同比下降 14.2%（£773K→£663K），但B 类累积份额每股分配逆势上涨 13.1%（7.33p→8.29p）。这一矛盾的根源在于：认购与赎回的调节机制。

分配调节项目 2026 2025
期末未分配收益 £601K £693K
赎回时扣除的收益 £71K £110K
申购时返还的收益 (£9K) (£30K)
净可分配收益 £663K £773K

2026 年赎回量远超申购量（B 类股净赎回 -2,118,866 股），赎回时从基金资产中带走了按比例分配的未分配收益（£71K），反而提高了剩余股东的每股收益分配——这就是“equalisation”（收益均等化）机制的效果。但对于基金整体而言，分配规模在收缩，并非经营改善所致。

收入类与累积类分配的结构差异

Distribution Table 显示：

  • A 累积类：每股分配 2.24p，同比大增 36.6%（1.64p→2.24p），但 A 类总份额仅 122,364 股，占比极小，分配总额 £2.7K，象征意义大于实质。
  • B 累积类：8.29p，同比增长 13.1%，是绝大多数投资者持有的份额。
  • C 累积类：14.06p，同比增长 10.9%，但 C 类份额仅 500 股，大概率是管理人内部测试份额或种子资金，无实际参考意义。
  • B 收入类：7.03p，同比仅增 11.4%，收入分配增速低于累积类，暗示 B 收入类投资者的再投资率较低。

各组 2（Group 2）份额的均等化金额（B 累积 3.27846p，占分配总额的 39.5%）表明相当高比例的投资者在报告期内中途申购或部分赎回，导致收入需要在多个持有期之间切割。这一比例的异常放大（2025 年数据未披露，无法对比）可能反映了频繁的投资者流动。

资产负债结构：流动性与应计项目变动

应计收入下滑 vs 待收款项上升

流动资产项目 2026 2025 变动
待收申购款 £0 £9K -100%
待收卖出款 £513K £442K +16.1%
应计股息 £270K £335K -19.4%
其他应收 £2K £3K -33.3%

应计股息下降 19.4% 说明期末时点接近股息支付周期的尾声，或投资组合的除息日分布发生变化。而待收卖出款上涨 16.1% 至 £513K，与年末前的大额卖出（£28.428M）相匹配，其中一部分交易的交割延至下个会计期间。

现金净额异常疲软

现金及银行存款总额 £311K（含£28K 透支），仅占总资产的 0.6%。这低于一般基金 1-2% 的现金缓冲水平。虽然在牛市中满仓运作有利于回报，但在波动加大的市场环境中，如此低的现金储备使基金缺乏应对赎回的缓冲——当赎回压力上升时，基金可能被迫在市场不利时机卖出持仓，进一步加剧资本损失。

应付端结构

流动负债项目 2026 2025
待付赎回款 £159K £130K
待付购股款 £248K £377K
应付 ACD £23K £27K
应付托管人 £3K £3K
其他应计 £9K £9K

待付赎回款 £159K 比 2025 年增加 22.3%，尽管基金规模整体缩水 16%，赎回款占比更大，进一步确认了赎回压力持续到期末。同时，待付购股款从 £377K 降至 £248K（-34%），买卖结构完全失衡。

关联方交易与利益冲突审视

唯一关联方基金：日本小型公司基金

维度 2026 2025
买入日本小型公司基金 £0 £414K
卖出日本小型公司基金 £831K £1,946K
从该基金获得的股息 £39K £42K

2026 年度未新增买入日本小型公司基金，并清仓了 £831K 的持仓。这一动态值得玩味：一方面，Baillie Gifford 旗下日本小型公司策略与其 Developed Asia Pacific 基金在持仓重叠度上较高（两者都重仓日本的成长型中小盘股），双重收费在过往受到投资者质疑；另一方面，清仓行为可被解读为简化投资结构、移除关联交易的主动治理举措。

不过，也应指出：这笔交易发生于2025年5月至2026年4月期间，具体时点未披露，无法判断是否属于“在赎回压力下的被迫出售”还是“基于投资判断的自愿调整”。

ACD 持股极低的信号意义

ACD 及关联方持有基金份额仅占 NAV 的 0.02%（2025 年为 0.01%）。这一比例低于行业惯例——许多主动管理基金的管理人会持有 1% 以上的份额以示利益绑定。0.02% 的持股意味着管理人对该基金的经济利益敞口极小，投资者可能需要重新审视管理人持续投入资源的意愿。

份额结构变动：B 类的“大出血”

份额类别 期初份额 发行 赎回 转换 期末份额 净变动率
A 累积 169,440 6,387 (53,354) (109) 122,364 -27.8%
B 累积 9,027,889 187,257 (2,306,123) (438) 6,908,585 -23.5%
B 收入 449,531 49,010 (145,550) 626 353,617 -21.3%
C 累积 500 500 (500) - 500 0.0%
C 收入 1,000 1,000 (1,000) - 1,000 0.0%

B 累积类净赎回 2,118,866 股（23.5%），B 收入类净赎回 96,540 股（21.5%），这两类合计占了基金总净赎回的 98% 以上。赎回与发行比例约为 11:1，意味着每流入 1 英镑就有 11 英镑流出。这种单向资金流通常源于机构投资者的资产配置再平衡或业绩不达标后的客户流失。

值得注意的是，A 类赎回率最高（27.8%）——A 类通常面向零售投资者，其对基金表现更敏感，后知后觉地大规模退出。

估值层级：流动性质量的结构性误读

估值层级 2026 占比 2025 占比
Level 1（活跃市场报价） £46.881M 94.3% £56.061M 94.6%
Level 2（可观察市场数据） £2.823M 5.7% £3.194M 5.4%
Level 3（不可观察数据） £0 - £0 -
合计 £49.704M 100% £59.255M 100%

Level 2 资产 £2.823M 通常对应持有的开放式基金份额（如 Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund），这些基金虽可按 NAV 赎回，但赎回条件（如通知期、稀释调整费用）使其流动性实际上弱于直接持有股票。5.7% 的 Level 2 占比高于同业平均的 3-4%，在赎回压力增大的背景下，这部分资产可能成为变现的瓶颈。

但更积极的解读是：Level 2 资产占比从 5.4% 升至 5.7% 的同时绝对值下降 11.6%，反映基金在卖出日本小型公司基金的过程中保持了 NAV 估值的稳定性，没有出现折价被迫变现。

货币风险：单一日元敞口的双刃剑

未对冲的日元的超额集中

币种 2026 非货币类敞口 2025 非货币类敞口 占比（2026）
日元 £31.435M £37.277M 63.3%
澳元 £8.041M £8.920M 16.2%
港币 £3.816M £5.111M 7.7%
新加坡元 £2.933M £3.368M 5.9%
美元 £0.655M £1.384M 1.3%
英镑 £2.823M £3.194M 5.7%

日元敞口占净资产 63.3%，高于 2025 年的 62.9%（按非货币敞口计算），意味着该基金本质上是一个日本股票基金的称谓政治正确版本。2026 年度日元兑英镑汇率如果升值约 10%（假设），仅汇率变动就能贡献约 £3.1M 的资本收益——这解释了为什么净资本利得 £4.861M 中相当一部分可能来自货币因素，而非主动选股。

值得注意的是：该表显示所有外币敞口均为非货币性（股权），没有外汇远期合约或期权对冲。基金的管理成本中也没有披露外汇交易成本。这意味着汇率的双向波动完全暴露在投资者面前。对于一家名为“Developed Asia Pacific”的基金，投资者预期是分散投资于多个亚洲发达市场，但实际回撤风险高度集中于日元单一货币，这可能是产品设计上需要反思的。

综合分析与投资主张

管理层面的积极信号

1. 成本纪律仍在：交易成本率保持 0.04%，点差保持 0.06%，未因规模缩水而恶化。

2. 税务效率极高：基金层面实际税负仅为海外预扣税，有效税率 5.6%，无英国公司税损耗。

3. 关联交易清理：清仓日本小型公司基金消除了关联方叠加费用，提高了投资结构透明度。

4. 估值层级无异常：没有任何 Level 3 资产，避免了估值操纵风险。

管理层面的隐患信号

1. 费率上升趋势（工资黏性+规模缩水）：经济规模效应减弱，固定成本无法压缩。

2. 现金缓冲过低：0.6% 的现金率在赎回潮中无异于裸奔。

3. 流动性错配风险：Level 2 资产占比上升，在极端市场下处置价格不确定。

4. 货币对冲缺失：日元 63% 的敞口在美日货币政策分歧加大时可能带来剧烈波动。

对投资者的启示

该基金的财务报表揭示了一个处于净赎回螺旋中的被动受害者：投资业绩不佳导致资金流出，基金规模缩水推高费率比例，又反过来削弱未来业绩竞争力。然而，从资产配置的角度，日本+澳洲+新加坡的组合提供了对标普 500 和英股的低相关性，日元敞口可作为美元/英镑资产的天然对冲。关键在于：投资者是否应该以 0.56% 的 AMC 买入一个自已可以低成本复制的指数组合（例如 MSCI Japan + MSCI Australia + MSCI Singapore）？答案依赖于管理人的主动alpha能力——而在这份财务报表中，我们还没有看到足够的证据证明这种alpha存在。

从业绩序列看主动管理的“时间成本”

本次披露的五年期数据为理解Baillie Gifford Emerging Markets Growth Fund的主动管理风险提供了关键证据。基金最近一年回报60.3%、指数45.0%，单年超额收益达15.3个百分点（B Accumulation Shares, FE数据，10am dealing prices）。但五年年化回报基金5.8% vs 指数6.9%，累计差距约7.3个百分点（(1.058)^5-1=32.5% vs (1.069)^5-1=39.8%）。

据此倒推，前四年基金累计跑输指数约22.6个百分点，相当于年化约6.2个百分点的持续逆风。这与报告中“prolonged periods of underperformance”的措辞相互印证——基金经理在Investment Objective中已明示这一风险，但5.8%的年化结果仍说明：即便最终年度大幅反弹，也无法完全修复过去四年的相对损失。

期间 基金年化回报 指数年化回报 超额收益
2025/04–2026/04 60.3% 45.0% +15.3%
2022/04–2026/04（5年p.a.） 5.8% 6.9% -1.1%
倒推前4年累计 — — ≈ -22.6%

这一业绩弧线恰好印证了报告强调的“bottom-up”特征：业绩的兑现高度依赖少数年份、少数持仓的爆发，而非稳定、连续的alpha生成。对于以五年为评估周期的投资者，基金证明了其有回归能力，但回归的时点与幅度不可预测。

半导体权重集中度的隐性量化

Principal Holdings显示前五大持仓合计约38.5%，其中Samsung Electronics（9.89%）、SK Hynix（9.79%）、TSMC（9.32%）三家合计29.0%。叠加上Mediatek（4.99%）和Accton Technology（2.05%），组合内AI/半导体产业链敞口已超过36%。

这在EM基金中并不罕见，但值得关注的不是比例本身，而是报告的叙事结构：Contributors一栏几乎全部围绕AI供应链（Samsung、SK Hynix、HBM），而Detractors则集中于消费互联网（MercadoLibre、Sea Limited）。这意味着基金当前的实际风险因子暴露与“diversified emerging markets growth”的标签存在偏差——它本质上是一个AI资本开支周期的beta叠加个股alpha的组合。

Baillie Gifford团队在Notable Transactions中承认“taking profits from selected holdings where share prices had been particularly strong, including some AI hardware related companies”，但从Material Portfolio Changes看，售出TSMC（£31.1m）与Samsung Electronics（£24.4m）的规模远大于新增的Montage Technology（£6.9m）和Accton Technology（£6.3m），即AI链内部做了“减大巨头、加二线”的再平衡，而非系统性降险。

交易行为中的资本再循环逻辑

新买入标的的地域与行业分布揭示了一条清晰的投资线索：财务健康的非科技企业被纳入组合，用于对冲科技持仓的波动。Capitec（南非零售银行）、InterGlobe Aviation（印度航空）、Vista Energy（阿根廷非常规油气）、Sanhua Intelligent Controls（中国热管理）代表了四种不同的国内需求驱动型增长，且均非指数前十大权重股。

值得注意的是，最大单笔买入为Emaar Properties（£11.6m）——一家阿联酋房地产开发商，而上半年报告中并未出现这一标的。将Emaar与Vista Energy（阿根廷Vaca Muerta页岩）并列，暗示团队在“本土结构性增长”这一主题下，开始纳入与全球利率周期、能源转型和地方信贷周期挂钩的资产。这种跨区域、跨行业的分散化是对组合过度倾斜于东亚科技链的主动修正。

买入标的 金额（£'000） 所属区域/主题
Emaar Properties 11,589 中东/房地产
Mediatek 9,500 台湾/半导体
CATL 'A' 8,563 中国/电池
Axia Energia 7,410 巴西/能源
Montage Technology 6,912 中国/半导体

“风险等级6”与流动性风险陈述的潜在矛盾

报告在Risk and Reward Profile中标注基金为6级（共7级），但同时在Investment Policy中强调“In adverse market conditions it may be difficult to sell investments held by the Fund in a timely manner and their value may fall significantly”。这一陈述叠加报告对新兴市场的政治风险、托管风险和结算风险的详细警示，说明基金实际承担的流动性风险可能高于等级6通常代表的“股票市场波动”范畴。

尤其值得注意的是，组合中出现了Axia Energia（巴西，1.64%）和InterGlobe Aviation这类中低流动性股票，当赎回压力出现时，这类持仓的冲击成本可能在市场承压期间显著放大。报告坦承“may even delay the selling of your shares if dealing in the Fund is suspended”，这不仅是合规语言的填充，也反映了基金底层资产在某些极端情景下的退出不确定性。

巴西持仓的持续性：一个被忽略的稳定因子

Portfolio Statement显示巴西占比11.05%，较上一年度11.86%仅下降0.81个百分点。这在一个主动调仓频繁的组合中显示出罕见的稳定性。B3 S.A.（2.11%）和Axia Energia（1.64%）的持续持有，配合新增的Vale SA ADR（£5.9m买入）与Petrobras Common ADR（£6.6m买入），表明团队对巴西的配置不仅是历史遗留，而是在主动加码。

这种对拉美商品与资本市场的双重布局，与组合对“AI链”的集中押注形成对冲逻辑：当AI资本开支周期放缓时，商品价格与拉美内需可能提供相对的盈利韧性。报告将其归因于“Latin American commodities and a widening set of innovators across China”，这实际上是承认了新兴市场经济体的增长来源已高度分化，单一主题无法覆盖整个资产类别的回报驱动。

小结：报告叙事中的自我修正与未解风险

这份年度报告披露了一个关键事实：基金在最需要证明其策略有效性的年份，确实交出了alpha成绩单，但这一成绩高度依赖半导体周期性景气的配合。主动管理的“选股价值”在此次年度中被证实（Samsung与SK Hynix的贡献清晰可辨），但五年期数据同样证明了这种策略在趋势不利时的脆弱性。

真正值得投资者持续监督的，是组合在AI链条之外的“第二增长叙事”是否能够逐步成型。Emaar、Capitec、Vista Energy和InterGlobe的加入是一个积极信号，但合计比例尚不足10%，短期内仍不足以改变组合对半导体周期的高度敏感。当AI资本开支增速放缓或HBM供给结构变化时，基金能否在MercadoLibre和Sea Limited这类“投资期错配”标的上获得更多正向贡献，将决定下一个五年期的命运。

持仓结构：向“半导体重资产”集中，而非分散

Continue from the portfolio statement, the most striking signal is not the rise in NAV, but the geographic reweighting between April 2025 and April 2026:

市场 2026年4月占比 2025年4月占比 变动（百分点）
韩国 23.29% 11.11% +12.18
中国 22.59% 31.84% -9.25
台湾 16.57% 13.70% +2.87
印度 7.95% 12.79% -4.84
新加坡 0.71% 1.88% -1.17
阿联酋 1.39% 0.00% 新进
英国/北美以外发达市场 — — 其余变化

基金在12个月内把韩国从11.11%加仓至23.29%，成为第一大持仓市场，同时将中国从31.84%削至22.59%。这不是“主动再平衡”，而是对 HBM/存储/代工产业链 的集中押注。

个股股权重：前五名几乎全被半导体占据

排名 股票 持仓市值（£’000） 占净资产比例
1 SK Hynix 56,856 9.79%
2 TSMC 54,091 9.32%
3 Samsung Electronics 45,219 7.79%
4 Mediatek 28,977 4.99%
5 Tencent 26,179 4.51%

单是SK Hynix、TSMC、Samsung Electronics三只合计已占净资产 26.90%；加上Mediatek后，前四大半导体相关个股权重接近 31.9%。这已超出一般新兴市场基金对单一主题的风险预算，基金实质上变成了一个 以AI硬件产业链为内核的集中型产品。

俄罗斯仓位彻底归零：Level 3估值的现实含义

Mmc Norilsk Nickel、Moscow Exchange、Norilsk Nickel ADR、Sberbank of Russia四只股票全部以零估值列示，合计原持仓超过1700万股。脚注明确说明因“持续乌俄冲突”而估值归零。

  • 这四笔均被归类为 Level 3（投资顾问估值）。
  • 与上年“Russia 0.00% (0.00%)”对比，说明俄资产在2025-26财年已彻底无残值回收预期。
  • 基金仍保留这些证券而非直接核销，反映的是 “处置受限”，而非“还有价值”。

另一个Level 3信号：Lorenz Pn 被标记为“delisted”

Lorenz Pn（1,800,000股，市值£0，占比0.00%）被标注为“delisted at year end”，同样以投资顾问估值列入Level 3。0.00%的比重说明这只是历史遗留的零价值持仓，但提示组合中仍存在少数流动性滞涩的中小持股。

Comparative Tables：费用差是回报差的直接来源

对比A、B、C三类份额在三个财年的数据，可以清楚看到费用率对净回报的侵蚀：

财年 A类回报 B类回报 C类回报 A类费用率 C类费用率
2026 +58.72% +59.92% +61.07% 1.54% 0.07%
2025 -3.84% -3.09% -2.39% 1.56% 0.08%
2024 +13.96% +14.80% +15.63% 1.57% 0.07%

连续三个财年，C类的净回报始终高于A类约1.5–1.7个百分点/年，与费用差几乎一一对应。在牛市年份（2026），C类份额净值从1,114.95p升至1,795.83p；而A类同样上涨，但净值仅从789.84p升至1,253.66p。费用率看起来只是“小数”，但在高波动的增长型基金中，年化1.47个百分点的成本差，会直接转化为可持续的超额差距。

关于“Distribution”与“Retained”的记账细节

另一个值得注意的会计处理是：Accumulation类份额的Distribution与Retained distribution金额完全相等（例如C类：27.05p与27.05p）。这意味着：

  • 基金将全部可分配收益保留在净值中，以红利再投资形式积累；
  • Income类则直接派发现金，净资产不保留该部分。

但两类份额的“Return after charges”完全一致（C Acc 61.07% vs C Inc 61.07%），说明在税前层面，选择积累或派息不影响投资表现，只影响持有人现金流。

另一个层面：持有体验的波动放大

从Comparative Tables看，2025财年是一次明显的业绩回撤：

  • A类最低价724.8p vs 最高价882.8p，波幅约18.4%；
  • C类最低价1,022p vs 最高价1,243p，波幅约21.6%；
  • 2026财年则反向暴涨，A类从791.9p低点升至1,274p高点，区间涨幅约61%。

对于此类组合——前十大持仓中近半数是半导体股票——未来业绩的波动率可能持续偏高，尤其在HBM周期发生转向或AI资本开支放缓时，SK Hynix（9.79%）和TSMC（9.32%）的双重集中会放大回撤幅度。

小结

这段持仓与比较表揭示了三个此前未必被公开数据强调的事实：

1. 地域偏离度已相当大——韩国+台湾合计39.86%，而中国降到22.59%，基金风格已从“中国+印度驱动”切换为“韩国存储+台湾代工驱动”；

2. 集中度风险被主动接受——前4大半导体个股合计约31.9%净资产；

3. 份额类别选择对长期复合回报的影响，不亚于选股本身——C类相对A类每年多赚约1.5个百分点，十年累计差异将超过15个百分点。

财务报表数据的深读：赎回、交易成本与税务结构的新信号

进入 Financial Statements 部分后，数据颗粒度大幅提升。此前分析已覆盖基金规模变动与费用总额，本节将聚焦报表层面呈现的三组新特征：双年度合并视角下的投资者行为、交易成本结构的微观变化，以及税务与分配机制的运作细节。

一、双年度合并视角：业绩与赎回的“拔河”

单看2026年度数据容易忽略一个关键事实：2025与2026两个财年合并来看，投资业绩实际上创造了显著正回报，但净资产依然从 £698.4M 降至 £580.7M，全部缩水由投资者赎回主导。

指标 FY2025 FY2026 两年合计
投资活动净变动 £(21.5)M £235.5M £+232.6M
净申购/赎回（含稀释调整） £(234.5)M £(110.5)M £(345.0)M
期末净资产 £450.4M £580.7M —

两年间管理人贡献了约 £233M 的正回报，投资者却撤出了 £345M。2025年基金亏损与大规模赎回叠加，构成典型的“低点被迫卖出”；2026年虽然回报强劲反弹（+£235M），赎回规模仍然达到净资产的四分之一，基金不得不在上涨行情中继续兑现持仓以应付赎回。值得注意的积极信号是：2026年新申购额从 £18.7M 回升至 £32.6M（+74%），赎回则从 £253.2M 收窄至 £143.2M（-43%）。基金可能正从“赎回-抛售”螺旋中走出，但投资者信心完全恢复仍需时间。

二、交易成本结构：主动换仓的证据

2026年购买总额 £131.7M（较上年 +47%），销售总额 £241.5M（较上年 -22%），净卖出约 £110M，与净赎回规模高度吻合。组合换手率（买卖总额/平均NAV ≈ 72%）连续两年稳定在约 70%，说明基金经理在应付赎回之外，仍在进行有意识的调仓。

交易成本明细中出现了两个值得注意的变化：

交易成本占本金比例 FY2025 FY2026 变化
买入佣金 0.07% 0.11% +4bp
买入税负 0.07% 0.03% -4bp
卖出佣金 0.03% 0.04% +1bp
卖出税负 0.11% 0.13% +2bp
平均点差 0.16% 0.17% +1bp

买入佣金率上升而买入税率下降，这一组合暗示新增买入更多流向佣金偏高但交易税较低的市场——例如台湾、韩国或巴西，而非印度、中国等买入税较高的市场。卖出税负上升则可能与出售印度持仓的证券交易税有关。整体直接交易成本占平均NAV为 0.12%，低于平均点差 0.17%，成本控制处于合理范围。

三、收入与分配：全额分配的机制含义

基金收入端出现显著收缩：海外股息从 £16.7M 降至 £11.0M（-34%），与净资产规模的缩水幅度基本同步。分配总额 £6.88M 与税后净收入 £6.88M 几乎完全一致，体现了 OEIC 必须分配绝大部分收入的法律要求。

分配结构上有两个细节值得展开。首先，累积份额自动再投资的留存分配达 £5.0M，占总分配的 72.8%，说明大部分持有人选择了累积份额类别，收益以复利方式留在基金内。其次，资产负债表中的“Distributions payable”为 £1.03M，这意味着基金在 2026年4月30日 之后仍有一笔可观分配待支付，年报截止日的分配时点安排会影响期末负债。

另一个容易被忽略的数字：银行利息收入从 £94K 降至 £40K，降幅达 57%，而期末净现金头寸（£2.0M）与上年（£1.7M）差别不大。这更多反映了现金余额在年度内的分布差异——2025年赎回高峰期基金被动持有较多现金，2026年则更早地将现金投入市场。

四、税务架构：跨国税收的隐性成本

税务附注提供了几个此前未出现的关键信息：

海外预扣税有效税率：2026年海外税 £873K / 海外股息 £11,013K ≈ 7.9%（2025年为 7.3%）。这一水平明显低于常见的 15% 预扣税率，暗示组合中相当部分股息来自预扣税率较低或税收协定优惠的市场（如中国A股 10%、台湾 20% 但部分协定减免），同时也说明基金在股息收入的地域结构上相对分散。

超额管理费用：未确认的递延税资产对应的超额管理费用从 £38.6M 增至 £40.9M（+6.1%）。由于基金绝大部分收入为免税股息，未来产生应税利润的可能性很低，这笔递延税资产大概率永远无法启用。这是英国税制下权益类基金的结构性常态，但 £40.9M 的累计规模反映了多年费用超过应税收入的历史。

资本利得税准备：其他债权人中的资本利得税准备从 £2,357K 大幅降至 £1,372K（-42%）。这不是英国公司税，而是某些新兴市场对资本利得征收的预提税/资本利得税。该数字的下降表明两种可能：基金出售了高税负国家的持仓，或者 2025年 的大规模赎回已结清部分应税收益。无论哪种解释，都说明跨国税务清算存在明显的滞后效应——2025年的卖出行为推迟到2026年才反映在负债端。

五、资产负债表细节：几乎满仓的纪律

期末现金净额仅 £2.0M，占净资产 0.35%。对于一个需要应对持续赎回的开放型基金而言，这一现金水平极低，显示基金经理在 2026年 行情修复过程中保持了几乎满仓的配置。

Balance Sheet 中的两个待结算项目揭示了年末交易节奏的不同寻常：

项目 FY2025 FY2026 变化
Sales awaiting settlement £663K £9,052K +£8.4M
Purchases awaiting settlement £494K £4,612K +£4.1M

期末有 £9.1M 的卖出尚未结算，远超购买待结算的 £4.6M，说明基金在财年最后几个交易日仍在执行净卖出——这意味着进入 2026年5月 之后，基金可能还保留了一部分现金头寸以应对后续赎回。换仓时机横跨年度截止日，是这类持续受赎回压力的基金的常见现象。

六、内部人持股：一个温和的乐观信号

Related party transactions 披露了 ACD（Baillie Gifford & Co Limited）及关联方持有的基金份额占比：从 2.18% 降至 1.84%。表面看是减持，但换算成金额：

  • 2025年：£450.4M × 2.18% ≈ £9.8M
  • 2026年：£580.7M × 1.84% ≈ £10.7M

内部资金实际增持了约 £0.9M（+9%），占比下降纯粹因为基金规模回升。管理人在市场低点和复苏初期持续追加自身持仓，与外部投资者的持续赎回形成鲜明对比——这符合 Baillie Gifford 合伙人制度下长期主义的治理结构，也是一个值得零售投资者注意的信号。

七、投资者保护机制：Dilution Adjustment 的实际运作

Dilution adjustment 在 2026年 收取了 £310K，与净赎回 £110.5M 之比约为 0.28%。考虑到平均点差为 0.17%，加上买卖佣金和税收，这一收费水平基本覆盖了进出资金对组合交易成本的影响。该机制的核心功能是让进出资金的投资者承担流动性成本，而非稀释存量持有人的利益——在连续两年大规模赎回背景下，这一层保护对坚守的投资者尤为重要。

综合而言，这份财务报表描绘了一只“业绩已修复、资金仍在流出”的基金。投资管理能力本身并未失控——两年合计正回报 £233M 证明了持仓的长期增值能力；但 £345M 的累计赎回表明投资者情绪修复滞后于净值表现。财务数据的透明性和成本结构的合理性给了长期持有人信心基础，而内部人增持则是最贴近管理人的“用脚投票”。接下来的关注点应是：赎回何时放缓至与申购持平，以及基金经理能否在缩小的规模上维持现有的选股质量。

份额变动、估值层级与新兴市场基金的结构性洞察

一、份额变动：大规模赎回与结构性分化

截至2026年4月30日的份额变动表揭示了投资者行为的显著分化。各份额类别均出现净赎回，但幅度差异巨大：

份额类别 期初份额 发行 赎回 期末份额 净变动率
A累积 358,679 18,887 (69,953) 306,872 -14.4%
B累积 29,277,078 817,157 (6,488,405) 23,574,356 -19.5%
B收入 11,294,121 1,196,883 (2,398,950) 10,136,064 -10.3%
C累积 8,606,667 688,992 (2,963,976) 6,331,683 -26.4%

值得注意的悖论：基金在截至2026年4月30日的年度内实现55.1%的强劲回报，但所有份额类别却遭遇大规模净赎回。C累积份额的赎回率高达26.4%，远超其他类别。这种“业绩越好、赎回越多”的现象，可能反映投资者在反弹中获利了结，或机构投资者在基金大幅跑赢指数后进行再平衡操作。对比之下，B收入份额的净流出率最低（-10.3%），表明收入型投资者对分红流的需求更具黏性，对短期净值波动的敏感度较低。

二、估值层级：全Level 1资产的流动性优势

估值基础表显示，截至2026年4月30日，基金全部577,805千英镑资产均以Level 1（公开市场报价）计价，Level 2和Level 3均为零。这是新兴市场基金中罕见的纯度——绝大多数新兴市场股票存在估值层级混用的情况，尤其是部分受限股、停牌股或流动性薄弱的股票需要采用模型估值。

资产规模从上一年的452,942千英镑增至577,805千英镑，增幅27.6%，其中既有市场上涨的贡献，也表明投资组合管理团队持续维持高流动性持仓。对于投资者而言，全Level 1结构的实际含义在于：基金报价更透明、申购赎回的定价公允性更强、以及极端市场条件下基金暂停交易或延迟结算的风险更低。

三、外汇敞口变化：韩元与台币的显著增配

外币敞口表展现了投资组合在区域配置上的剧烈变化。以非货币性敞口衡量，最显著的变化是：

币种 2026年敞口（£’000） 2025年敞口（£’000） 变动幅度
韩元 131,617 44,491 +195.8%
台币 99,570 66,087 +50.7%
港币 78,595 105,830 -25.7%
印度卢比 46,187 55,206 -16.3%
人民币 37,192 24,587 +51.3%
巴西雷亚尔 23,995 10,664 +125.0%

韩元敞口接近三倍增长，这与Samsung Electronics作为最大贡献者的归因相吻合——AI内存周期使韩国半导体资产成为组合的绝对核心。台币敞口增加50.7%，反映对台湾半导体生态系统的持续加码。港币敞口的下降可能意味着基金减持了部分香港上市的中国企业或香港本地股，将资金转向韩国和台湾。巴西雷亚尔敞口的翻倍增长则对应拉丁美洲大宗商品敞口的扩展。

从汇率风险角度看，韩元和台币的高敞口意味着基金对这两个货币兑英镑的汇率波动高度敏感。但组合涵盖了14种新兴市场货币，单币种汇率冲击的影响大概率被其他货币的走势部分对冲。

四、分配表：收入下降与Equalisation机制

最终分配表显示各份额类别的分配收益全面下降：

份额类别 2026年净收入（便士/股） 2025年净收入（便士/股） 变化
A累积 4.05000 8.12000 -50.1%
B累积 13.92000 16.92000 -17.7%
B收入 10.16000 12.57000 -19.2%
C累积 27.05000 28.37000 -4.7%
C收入 16.79000 18.06000 -7.0%

A类份额的收入跌幅高达50%，格外引人注目。A类通常面向机构投资者，其收入骤降可能与持仓结构差异有关——A类的资产规模较小，可能更集中于少数高增长但低股息率的股票。C类份额的跌幅相对温和（-4.7%至-7.0%），反映不同份额类别对应的投资组合在股息率特征上的差异。

Group 2投资者（2025年5月1日至2026年4月30日期间购买）的Equalisation机制运行正常。A累积Group 2的净收入仅为0.72843便士，但加上Equalisation 3.32157便士后，总分配达到与Group 1相同的4.05000便士，保护了新进投资者的权益。

五、新基金：Emerging Markets Leading Companies Fund的策略定位

该基金与前述Growth Fund在策略上存在三项关键区别：

第一，市值门槛更为明确。 基金要求投资标的的自由流通市值（free float）超过10亿英镑，这是一个明确的量化筛选标准，而Growth Fund未设置具体市值下限。这意味着Leading Companies Fund聚焦于已经具备一定规模、流动性和机构覆盖度的公司，策略上更偏向中大型新兴市场企业。

第二，最低投资比例更高。 至少90%投资于新兴市场公司股份（Growth Fund未明确这一比例），组合构建的约束更强，新兴市场的纯度更高。

第三，主动偏离的容忍度。 基金不寻求复制任何指数，且集中度相对较高（“relative concentration”），这从Risk and Reward Indicator被评为6级（最高为7级）可见其风险定位。

六、业绩评估：相对胜出与绝对回撤

该基金过去五年的年度业绩展示了清晰的周期性特征：

年度 基金回报（B累积） MSCI EM指数 相对表现
2021/22 +11.3% +10.8% +0.5pp
2022/23 +2.7% -2.3% +5.0pp
2023/24 -3.8% -9.6% +5.8pp
2024/25 -6.2% -20.6% +14.4pp
2025/26 +55.1% +45.0% +10.1pp

该基金在过去12个月跑赢指数10.1个百分点，年度回报达55.1%。但更值得关注的是熊市表现：2024/25年度指数下跌20.6%时，基金仅下跌6.2%，超额收益达14.4个百分点。这表明基金的选股逻辑不仅适合AI驱动的上涨周期，在面对宏观逆风时也展现了下行保护能力。

但五年年化回报（5.2%）低于指数（6.9%），这主要是由更早期年份的相对落后造成的——2021/22年度仅领先0.5个百分点，而此前（未展示的年份）可能积累了大量相对劣势。基金报告也坦承“prolonged periods of underperformance”是组合集中度的固有代价。

七、市场环境的共识与被低估的现实

投资报告中的市场评述包含一个值得强调的独立判断：“orthodox monetary policy and more conservative fiscal settings have also challenged the lazy assumption that EM are inherently riskier than their developed peers。”

这一观点对传统EM折价逻辑构成了实质性质疑。过去五年，多个新兴市场经济体（尤其是亚洲）在通胀控制、财政纪律和汇率稳定方面表现出色，而部分发达市场反而经历了财政扩张和通胀反复。如果新兴市场的宏观经济治理质量持续改善，其风险溢价理应收窄，这会为估值层面提供结构性支撑。报告同时指出“valuations and index concentration remained recurring sources of debate”，提示尽管业绩优异，指数集中度（可能指AI相关股票的权重过高）仍是需要警惕的风险，这与我们在前文观察到的韩元敞口暴增195.8%的现象互为印证。

续篇披露的持仓明细与交易清单，让前文“结构性转移”的判断有了完整的量化证据。这一部分不再是关于个别公司的叙事，而是组合层面的重构事实。

一、交易清单揭示的真实资金流向

“Largest Purchases”与“Largest Sales”两张表叠加后，可以计算每只核心标的的净流向：

股票 买入 (£'000) 卖出 (£'000) 净流向 (£'000)
Tencent 46,357 11,867 +34,490
SK Square 37,035 9,091 +27,944
Mediatek 14,676 — +14,676
BYD (A/H合计) 13,182 11,963 +1,219
SK Hynix 14,419 29,538 -15,119
Chroma ATE 10,412 22,435 -12,023
Naspers 12,816 42,554 -29,738
TSMC — 37,363 -37,363
Samsung Electronics — 53,804 -53,804

这组数据揭示了几个明确的交易逻辑：

第一，Naspers→Tencent 的股权置换是年度最清晰的“结构性操作”。 净卖出 Naspers 约 £29.7M，同时净买入 Tencent £34.5M，最终 Naspers 仓位从 4.05% 缩水至 0.04%，几乎清仓。Naspers 作为 Tencent 大股东长期存在控股公司折价，直接持有 Tencent 显然是对折价的消除。这不是看空 Naspers，而是优化底层资产的所有权结构。

第二，对 AI 硬件龙头是“减仓但不清仓”的再平衡。 Samsung 被卖出 £53.8M（全组合最大卖出），TSMC 被卖出 £37.4M，SK Hynix 和 Chroma ATE 也均被净卖出。但这些股票仍然是组合前十大乃至前五大持仓——Samsung 仍以 9.74% 位居第一，TSMC 以 9.47% 居第二。这说明基金经理在股价大幅上涨后主动控制单一持仓权重，而非看空长期逻辑。

第三，新增资金明显偏好“有折价或估值相对合理的 AI 敞口”。 SK Square 是 SK Hynix 的最大股东，持有其约 20% 股权，买入 SK Square 相当于以更低估值获取 HBM（高带宽存储）产业链敞口；Mediatek 作为新进持仓，提供的是端侧 AI 芯片的差异化暴露。这种“卖出已经涨透的、买入尚有预期差的”操作，是典型的 capital recycling。

二、国家权重剧变：从“分散新兴市场”到“东北亚硬科技”

Portfolio Statement 披露的国别权重变化，比任何文字都更能说明组合的质变：

国家/地区 30 Apr 2026 30 Apr 2025 变化 (pp)
韩国 22.70% 9.30% +13.40
台湾 16.71% 9.98% +6.73
越南 2.19% 1.12% +1.07
巴西 12.16% 11.21% +0.95
智利 2.64% 1.86% +0.78
中国 22.57% 29.49% -6.92
印度 6.30% 13.84% -7.54
南非 0.55% 4.05% -3.50

几个关键观察：

  • 韩国已取代中国，成为组合最大国家敞口。 韩国 + 台湾合计 39.41%；如果再计入中国的 22.57%，东北亚三国合计约 62%。这是一个非常极端的区域集中度，远超 MSCI EM 指数中韩台合计约 20% 的权重。基金经理显然认为，AI 硬件产业链的利润沉淀地主要在东北亚，而非传统意义上的“新兴市场整体”。
  • 印度减配幅度最大（-7.54pp），但不是因为看空印度。 从持仓明细看，印度仍保留了 HDFC Bank、ICICI Bank、Axis Bank、PB Fintech、MakeMyTrip、Infosys 和 Reliance Industries 等标的，覆盖银行、保险、金融科技、旅游、IT 服务与能源。减配更像是组合集中度的“牺牲品”——当韩国和台湾的权重需要翻倍时，必须从估值较高、短期催化较弱的印度市场抽调资金。
  • 中国减配，但 Tencent 反而是净买入第一名。 中国权重下降 6.92pp，主要来自清仓 Haier Smart Home、Li Ning，以及对其他中国消费/互联网股的削减。但 Tencent 在卖出榜上也出现（£11.9M），同时买入榜高居第一（£46.4M），说明基金经理在中国的策略是“减持一篮子、集中加仓核心”。这是一种在不确定环境中提高持仓质量的做法。

三、组合的“AI 全价值链”形态

将 Portfolio Statement 按 AI 价值链重新归类，可以看出一半以上的资金都直接或间接依存于 AI 基础设施的物理扩张：

AI 价值链环节 代表持仓 权重合计
存储/代工 Samsung Electronics、TSMC、SK Hynix 24.53%
半导体控股折价 SK Square 5.83%
测试/设备 Chroma ATE 4.44%
芯片设计 Mediatek、Silergy 4.81%
AI 应用/平台 Tencent 6.50%
电力/材料 First Quantum Minerals、Axia Energia 4.41%
合计 50.52%

这还没有计入 Coupang、Sea 等互联网平台对 AI 算力的间接消耗，以及 Midea、BYD 等智能硬件厂商的 AI 赋能逻辑。如果放宽口径，组合与“AI 时代核心资产”的相关度甚至接近三分之二。

特别值得注意的是两个“物理层”新仓位：

  • First Quantum Minerals（2.98%）：铜矿是 AI 数据中心电力网络和通信基础设施的关键材料。该仓位归在“Other Emerging”，但本质上是 AI 硬件链条的大宗商品表达。
  • Axia Energia（巴西电力，1.35% + 0.08% pref 合计约 1.43%）：AI 数据中心的电力需求是长期瓶颈，巴西水电资源丰富，这是将“AI 基建”与“新兴市场本土公用事业”结合的一次尝试。

这种组合形态意味着：基金经理不认为 AI 的机会只存在于英伟达或台积电这类“算力核心”上，而是认为电力、散热、铜矿、测试设备、端侧芯片、应用平台都会先后受益。这比单纯重仓半导体更接近一个“完整产业链”的投资。

四、业绩与费用：高波动下的高修复

Comparative Tables 提供了三个完整年度的收益对比：

A类Acc 份额 FY2026 FY2025 FY2024
回报率 +53.68% -4.19% +10.36%
收盘 NAV (pence) 747.57 486.45 507.75
最高价/最低价 (pence) 754.7 / 488.0 550.5 / 448.3 509.0 / 444.1
B类Acc 份额 FY2026 FY2025 FY2024
回报率 +54.83% -3.48% +11.20%
收盘 NAV (pence) 862.22 556.87 576.93

按三年累计计算，A 类累计回报约 +62.5%（年化约 17.6%），B 类累计约 +66.2%（年化约 18.4%）。A 类与 B 类 3.7 个百分点的累计差距，几乎完全来自费用差异——A 类 Operating charges 1.54%，B 类仅 0.78%。

价格区间的变化同样具有信号意义：

财年 最高/最低价比 波动幅度（相对低点）
2026 754.7 / 488.0 54.7%
2025 550.5 / 448.3 22.8%
2024 509.0 / 444.1 14.6%

2026 财年的价格波动区间是过去三年最大的。这意味着基金虽然获得了超过 50% 的年度回报，但期间净值也曾从高点回撤超过 35%（从 754.7 到 488.0）。这是持有高集中度科技组合必须承担的波动成本。

五、份额变化与资金流：业绩修复并未带来大规模申购

一个容易被忽略的细节是份额数量的变化：

份额类别 2026 份额 2025 份额 变化
B 类 Accumulation 26,428,404 29,265,940 -9.7%
B 类 Income 23,530,417 20,740,223 +13.5%
A 类 Accumulation 44,673 8,157 +448%

B 类总份额（Acc + Inc）从约 5,000 万微降至约 4,996 万，几乎持平。B 类 Accumulation 份额减少了 9.7%，但被 Income 份额的 13.5% 增长抵消。这说明 2025 年亏损期间有投资者赎回，而 2026 年的大涨只是先修复了净值，尚未引发大规模的资金回流。A 类虽然份额增长 448%，但绝对规模仅 44,673 份（对应资产 £334k），对组合几乎没有影响。这种“回报先行、资金滞后”的形态，在经历深度回撤后的成长型基金中很常见。

六、残余问题：俄罗斯资产的零估值处理

Portfolio Statement 末尾的注释值得注意：Mmc Norilsk Nickel 和 Sberbank 这两只俄罗斯股票在 2026 年 4 月 30 日仍被持有，但估值记为零，归类为 Level 3。这意味着：

  • 基金没有在法律上“清仓”这些资产，而是以零价格持有，等待未来可能的解冻或处置；
  • 对 NAV 的实际影响为零，但资产仍在账面上，可能涉及潜在的运营与合规成本；
  • 这反映出在地缘政治冲突下，流动性冻结资产的常见处理方式——不计价，但不主动放弃。

该头寸不影响基金的整体表现，但它是组合中一个悬而未决的“遗留尾巴”。

小结：一份“AI 时代的集中下注”宣言

综合交易清单、国家配置和业绩数据，2026 财年的组合变化不再是前一年度的渐进式微调，而是一次清晰的质变：

  • 投资范围：从“广泛的多元新兴市场”收窄为“以东北亚 AI 硬件为中心、以拉美/东南亚消费金融为卫星”的结构；
  • 集中度：前十大持仓合计约 53.2%，其中七个席位与 AI 链条直接相关；
  • 操作风格：大规模再平衡（Samsung、TSMC 被大幅减仓但仍保持重仓）与结构置换（Naspers→Tencent、BYD H→A）并行；
  • 业绩验证：53.7% 的年度回报证明了这一集中策略在 AI 上行周期中的有效性，但 54.7% 的价格波动区间也提示了同一策略在逆风期的回撤压力。

这是一份在“AI 产业革命”叙事下，把真金白银押注到物理基础设施、芯片设计与应用平台的组合宣言。它用交易数据和持仓结构，把前文叙述中的长期主义理念，翻译成了具体的仓位语言。

从财务报表细节看基金承压与反弹的结构性事实

1. 三年业绩曲线：从“深度回撤”到“暴力反弹”，但净值仍未完全收复失地

三张 Comparative Table 呈现出一个明确但不均衡的业绩周期：

财年 C Accumulation 回报率 C Income 回报率 份额净值（C Acc，pence）
FY2024 +12.01% +12.05% 656.11
FY2025 -2.78% -2.77% 637.87
FY2026 +55.95% +55.95% 994.77

表面上看，FY2026 涨幅惊人，但对比 FY2024 期初的 585.78 pence，三年累计年化回报率约为 19.3%，并非“三倍体量”的暴利。真正的信息藏在于：FY2025 的亏损虽小，却打断了复利节奏；而 FY2026 的反弹主要依赖资本利得（+284.4百万英镑），而非收入（净收入仅8.9百万英镑），说明这轮上涨是估值重估驱动，而非基本面分红驱动。

2. 资金流向：净赎回连续第二年出现，但赎回压力显著缓解

Statement of Change in Net Assets 透露出一个容易被业绩掩盖的事实——基金仍在被净赎回：

项目 FY2026 (£’000) FY2025 (£’000)
申购金额 58,335 94,612
赎回金额 (133,332) (350,519)
净申购/赎回 (74,997) (255,907)

FY2026 净流出 7,500 万英镑，虽然比 FY2025 的 2.56 亿英镑大幅收窄，但方向未变。结合净资产总额从 548.4 百万增至 764.4 百万（+39.4%），意味着净资产增长 100% 依赖投资回报（283.7百万），资金面反而是负贡献。C Accumulation 份额数量从 46.2 百万份降至 38.0 百万份，进一步印证了机构或个人投资者仍在趁反弹离场。

这一现象需要留意：如果未来市场转弱，基金可能同时面临估值下修和资金流出的“双重逆风”。

3. 收入端：组合规模膨胀，股息收入却缩水三分之一

基金净资产增长近四成，但 Revenue 从 19.3 百万英镑降至 12.7 百万英镑（-34%），其中海外股息收入从 19.2 百万降至 12.7 百万（-34%）。同时，分配也从 15.5 百万降至 8.9 百万（-42.5%）。

项目 FY2026 (£’000) FY2025 (£’000) 变化
海外股息 12,666 19,181 -34.0%
银行利息 81 120 -32.5%
总分配 (8,915) (15,520) -42.5%
净收入留存比例 1 - 8,915/12,747 = 30.1% 1 - 15,520/19,301 = 19.6% 留存率上升

这意味着两个重要变化：

  • 持仓结构发生了明显切换——从高股息资产转向低股息/零股息的高增长标的，这也是 FY2026 资本利得爆发的重要来源；
  • 分配覆盖率下降——基金将更大比例的股息收入留存（留存比例从 19.6% 升至 30.1%），可能是在为继续加仓或应对赎回储备流动性。

4. 交易成本：双向上升，买、卖两端同步增厚

Notes 中披露的 transaction costs 提供了组合换手率变化的直接证据：

项目 FY2026 FY2025 变化
买入总额（不含成本） £314.7m £211.2m +49%
卖出总额（不含成本） £387.9m £451.3m -14%
买入佣金率 0.06% 0.04% +50%
卖出税率 0.12% 0.10% +20%
总直接交易成本/平均NAV 0.15% 0.11% +36%

买入佣金率上升可能反映了转向流动性更差、交易摩擦更大的市场（如中小盘或特定新兴市场），而卖出端税率上升则暗示卖出标的集中在印花税较高的市场（如印度、中国A股）。整体成本仍属可控范围（0.15% 的 NAV 占比），但方向性值得关注——换仓幅度加大，而非持有不动。

5. W6 份额的“微缩试验”：高费率、象征性规模、中期回报仅为全年的一半

W6 类份额于 2025 年 11 月 3 日推出，财年末仅有 141 股（Acc）和 178 股（Inc），NAV 合计仅 2 千英镑。虽然其回报率 21.74% 与 C 类全年 55.95% 不可直接比较（覆盖期仅约 6 个月），但有两个细节值得注意：

  • Operating charges 0.79%，是 C 类 0.06% 的 13 倍以上。原因是份额规模极小，固定费用摊薄效果极差；
  • W6 的期初 NAV（615.50 pence）接近 C 类 FY2025 年末净值的 96.5%，说明其锚定的是该基金整体净值表现，属于“渠道定制”性质的产品，而非独立的投资策略。

W6 的存在更多是一个产品结构信号——BGF 在尝试通过新的份额类别吸引不同费率结构的渠道资金，但截至财年末尚未产生实质性规模。

6. 资产负债表细节：现金占比压缩，投资仓位提升至极限

项目 FY2026 (£’000) FY2025 (£’000) 占总资产比（FY2026）
投资 757,486 545,578 97.7%
现金和银行存款 12,542 19,358 1.6%
银行透支 (7,077) (11,488) -0.9%
净现金 5,465 7,870 0.7%

基金在 FY2026 末几乎处于“满仓运行”状态——投资占总资产 97.7%，净现金仅余 0.7%。结合 FY2026 大幅买入（3.15亿英镑）的节奏，基金经理在年内显著提高了风险暴露。这是一轮典型的“市场底部补偿性加仓”行为。考虑到 FY2025 市场低迷时基金保持谨慎，而 FY2026 大幅转向进攻，策略上的择时信号非常强烈。

7. 货币损失扩大：非证券因素的小幅拖累

Net capital gains 中，非衍生证券贡献 +284.4 百万，而货币损益为 -0.68 百万（FY2025: -0.48 百万）。货币损失同比扩大 42%，虽然绝对金额不大，但考虑到新兴市场货币通常波动剧烈，这个数字反映了基金在未对冲货币风险敞口上的小范围受损。在新兴市场货币（如巴西雷亚尔、土耳其里拉、印尼盾）年内走势分化的情况下，该数字的绝对值偏小，说明贡献为正的货币头寸与贡献为负的头寸之间存在对冲效应。

小结：这是一份“进攻型反弹”的报表

综合来看，FY2026 的年报揭示了一个由估值修复驱动、资金面仍疲软、但基金经理选择大幅度进攻的基金状态：

  • 业绩爆发力极强，但收入端萎缩和净赎回持续构成中期隐忧；
  • 交易成本和换手率同步上升，风格明显从防御转向进攻；
  • 仓位接近满仓，现金缓冲极薄，未来若市场反转，调整空间有限；
  • W6 份额为新渠道策略铺路，但尚未形成气候。

这份报表传递的核心信号是：基金经理已用实际仓位投票“看多”新兴市场，但投资者尚未用资金跟进——这个分歧将成为未来净值波动的重要来源。

财务数据透视：从Notes揭示的运营细节与策略信号

1. 税收结构：实际税负极低，递延税资产审慎确认

基金适用20%的公司税率，但绝大多数股息收入免税，导致应税收入远低于可扣除费用。2026年度实际税费为£1,144千，较2025年£1,297千下降11.8%，但净收入降幅更大（从£16,811千降至£10,058千，降幅40.2%），实际税负率（税费/净收入）从7.7%升至11.4%。原因在于非免税海外股息和海外税收抵免的交互作用：

项目 2026 (£’000) 2025 (£’000) 变动
净收入税前收益 10,058 16,811 -40.2%
按20%标准税率计算 2,012 3,362 -40.2%
非纳税海外股息调整 (2,233) (3,210) 减少绝对值，但占收入比例升至22.2%
海外股息税 1,144 1,297 -11.8%
超额管理费用 269 — 新增，占标准税额13.4%
超额管理费用利用 — (97) 上年有利用，本年无
总税费 1,144 1,297 -11.8%

值得关注的是超额管理费用从£1,597千增至£2,946千（增幅84.5%），但未确认递延税资产。这反映了管理层对基金未来应税收入的保守预期——基金在可预见的未来难以产生足够的应税收益来吸收这些可扣除费用，说明其投资组合的高股息免税属性将持续存在，且资本利得（通常不课税）占比可能进一步上升。

2. 分配机制：收入萎缩与股东补偿结构

总分配从£15,520千降至£8,915千，降幅达42.6%，与净收入下降（£15,514千→£8,914千，-42.5%）完全同步。值得注意的是“取消股份扣减”金额从£4,030千降至£1,215千，降幅69.9%，说明大额赎回导致的收入分配调整压力显著缓解，基金规模趋于稳定。

分配覆盖能力（净收入/分配额）连续两年为1.00（8,914/8,915 vs 15,514/15,520），说明基金将全部可分配收入用于分配，保留盈余极低（年末仅£4千）。这种高分配比例在收入下降时容易导致单位分配金额大幅波动，例如A类累积份额分配从5.15便士降至1.34便士（降幅74.0%），C类累积份额从16.40降至13.46（降幅17.9%），反映不同份额类别的收入结构差异。

3. 资产负债流动性：现金大幅减少与结算活动变化

现金及银行结余总额从£7,870千降至£5,465千（-30.6%），其中英镑账户从£11,565千降至£7,362千，而被透支额也从£11,488千降至£7,077千。净现金（含透支）实际减少£2,405千，主要因为投资活动增加——销售待结算金额从£155千激增至£4,287千，增幅27.7倍，表明年内有大规模证券出售交易未完成结算，但对应债务人的购买待结算金额从£2,550千降至£1,246千（-51.1%），整体显示出净买入减少、净卖出增加的迹象，可能为应对赎回或调整仓位。

4. 货币敞口：区域配置的显著变化

货币敞口表揭示了投资组合的区域转移，尤其是对韩元资产的大幅增持：

币种 2026非货币资产 (£’000) 2025非货币资产 (£’000) 变动幅度
韩元 171,158 46,660 +266.8%
台湾元 143,046 64,297 +122.5%
美元 173,544 162,287 +6.9%
港元 96,394 113,097 -14.8%
印度卢比 32,062 57,140 -43.9%
南非兰特 4,195 22,211 -81.1%

韩元敞口从第5位升至第2位，与台湾元一起合计占总资产约41.5%（2025年约20.3%）。印度和南非大幅减持，显示基金正从传统新兴市场转向东北亚科技供应链。所有币种均无非货币负债，且货币敞口完全由非货币资产构成（除美元和越南盾有少量货币资产），说明基金未使用外汇对冲工具，汇率波动将直接影响净资产价值。

5. 估值质量：全部资产处于Level 1，流动性风险低

基金所有上市证券投资均归入Level 1（报价），Level 2和Level 3为零，这表明持仓全部为交易所公开交易的股票，市场流动性充分，估值客观可验证。相比许多持有私募或复杂衍生品的基金，该基金在透明度与可出售性方面具有明显优势。但也要注意，Level 1并非没有流动性风险——若市场大幅波动导致交易中断，仍可能面临卖出困难，正如欧洲基金简介中提到的“在不利市场条件下可能难以按时出售投资”。

6. 关联方持仓变化与份额流向

ACD及其关联方持有的基金份额占净资产比例从2.09%降至1.58%，既可能是赎回，也可能是净资产增长稀释。结合股份对账表，各类份额的变动呈现明显分化：

  • A类累积：从8,157增至44,673（+447.7%），但绝对规模极小。
  • B类累积：从29,265,940降至26,428,404（-9.7%），有大量赎回。
  • B类收入：从20,740,223增至23,530,417（+13.5%），有净申购。
  • C类累积：从46,182,092降至37,982,442（-17.8%），赎回最多。
  • C类收入：几乎归零，仅剩1,000份。

股东结构向收入类份额倾斜，可能反映投资者在经济不确定期更看重当期现金流。同时C类（通常机构类）的大额赎回可能由基金业绩表现或机构策略调整驱动。

7. 欧洲基金：策略差异与净零目标

本次报告新增了Baillie Gifford European Fund的简介，可与Emerging Markets基金对照。欧洲基金以MSCI Europe ex UK指数为基准，但主动管理且集中持仓，允许偏离指数。关键区别在于：

维度 Emerging Markets Leading Companies European Fund
基准 未明确（隐含股票指数） MSCI Europe ex UK
地理范围 新兴市场（含亚洲、拉美等） 欧洲（含土耳其，不含英国）
投资风格 长期成长 长期成长，但明确“相对集中”
特别政策 联合国全球契约评估 净零排放2050对齐

欧洲基金显著强调“净零”目标，要求投资组合公司在2050年前实现温室气体净零排放，且持续评估和参与公司治理。这是一个比新兴市场基金更进化的ESG整合策略，反映Baillie Gifford对不同区域市场采取差异化可持续投资方法。欧洲基金还特别提及“在不利市场条件下可能暂停赎回”，这与新兴市场基金注释中未直接提到的流动性风险形成了互补披露。

综合来看，这两组财务附注揭示了基金在收入下降、区域再平衡和股东结构变化中的运营韧性。税收结构显示高股息免税优势未变，但超额管理费用累积暗示未来成本压力；货币敞口大幅转向东亚显示战术调整的激进性；分配下滑与份额结构转变则要求投资者关注单位收益的持续稳定性。而欧洲基金的亮相，预示着该公司正以更多元化的区域产品和更前沿的净零框架拓展投资者选择空间。

这段续篇内容不仅仅是常规的风险提示与业绩披露，其中多个被文字淡化的细节，实际上比表面看起来更有信号意义。以下从风险机制、量化差距、策略转向与持仓结构四个维度补充分析。

一、风险指标的工具性局限与文档异常

Risk and Reward Indicator 在文中自我承认了三重局限：基于过去数据、可能随时间变化、不能可靠预示未来。但有一个更隐蔽的问题值得注意——表格中的数字排列为“1 4 2 3 5 6 7”，并非标准的 1 至 7 线性升序。这可能是排版错误，但也暴露了这类风险刻度的一个结构性弱点：**

  • 该指标用离散的 1–7 档位压缩了风险的连续分布，无法区分“高波动但分散化良好”与“低波动但尾部风险巨大”的组合；
  • 对于持有大量长期成长股的基金，过去五年实际年化亏损 6.4%，但风险等级可能仅停留在中档（如 5 或 6），因为该指标主要基于波动率而非最大回撤或永久性损失概率；
  • 过去五年正好是长期成长股大幅跑输的时期，而指标基于这段历史数据计算，若未来风格回归，其指示意义反而可能反向。

换句话说，投资者看到的 Risk and Reward Indicator 更多是一个“温度计”，而非“天气预报”——它能测量当前的发烧程度，却无法告诉你下一步是好转还是恶化。

二、费用从资本扣除：一个被低估的复利损耗机制

原文提到：“Where possible, charges are taken from income. If insufficient, the rest will be taken from capital, reducing the capital value of the Fund.” 这句话在基金年报中常见，但对于 BaIIie Gifford European Fund 这类成长型基金，其含义比表面更沉重：

  • 成长股普遍低股息甚至零股息，基金从持仓中获得的现金收入非常有限；
  • 0.55% 的年管理费若不能从股息收入中全额覆盖，剩余部分将直接扣除基金资本；
  • 在五年年化回报为 -6.4% 的背景下，费用扣除产生了“负复利放大器”效应——资本基数逐年缩小，而费用率不变，意味着投资组合本身需要赚取更多才能抵消费用侵蚀。

粗略量化：假设全年费用全部从资本中扣除，五年累计资本侵蚀约为 2.7%（计算：1 − 0.9945^5 ≈ 2.72%）。虽然绝对值不大，但在一个累计下跌约 28% 的基金中，这笔损耗占到了总损失的近 10%，且是在投资者已经承担市场风险之外“无风险的确定性损耗”。

这一点也解释了为什么基金公司与投资者对“总回报”的感知会出现偏差：基金报告的回报数据通常是扣除费用后的净值变化，但费用从资本而非收入中扣除，会让净值曲线在横盘市场中依然缓慢下移。

三、业绩差距的量化：这不是跑输，是系统性偏离

将基金与基准放在同一尺度下对比，差距之大已经超出了“选股失误”的范畴：

指标 基金（B类累计份额） MSCI Europe ex UK 差距
一年回报 -1.3% +19.3% -20.6pct
五年年化回报 -6.4% +9.6% -16.0pct
五年累计回报（估算） ≈ -28.3% ≈ +58.5% ≈ -86.8pct

一年跑输 20.6 个百分点可以归因于风格极端；但五年年化偏离 16 个百分点，意味着这不是“运气不好”，而是投资框架与市场结构之间持续错配。基准涵盖了广泛的欧洲企业，包括价值股、周期股、能源股和金融股，而基金集中持有长期成长股，在 2021–2026 年间，通胀上行、利率走高，恰好对这一风格形成系统性压制。

值得注意的是，基金在 2021/22 年度录得了 -26.5% 的显著下跌，而此后几年虽然跌幅收窄（-1.3% 至 -2.6%），却始终未能回到正增长区间——这说明 2022 年的巨大回撤所产生的基数效应，使基金即使在市场企稳时也难以恢复元气。这与基准 9.6% 的年化正回报形成了鲜明对比。

四、“更换决策者”背后的组织信号

原文中的一句话值得特别关注：“we have made selective changes to the Fund’s decision makers and strengthened our investment process”。一般来说，基金年报很少公开提及人事变动，Baillie Gifford 在这里的措辞虽然克制，却暗示了几个重要事实：

  • 基金公司承认过去五年的业绩表现不仅是外部环境的问题，内部决策质量也需要修正；
  • “selective changes”意味着部分投资组合经理或分析师被撤换或职责调整——这通常是长期业绩考核不达标后的组织反应；
  • 新强调的三个原则——“durability of growth”（增长持续性）、“valuation discipline”（估值纪律）、“robustness of individual investment cases”（单笔投资逻辑的稳健性）——每一项都是对原先纯粹成长风格的修正。

这种表述可以解读为：Baillie Gifford 正在从“信念驱动”的成长投资，向“信念+估值锚+风险预算”的混合模式过渡。对持有者而言，这既可能是风格漂移的信号，也可能是适应环境变化的必要进化。

五、AI分化镜像：ASM 与 Topicus 的对照

业绩归因中出现了戏剧性的对称：贡献最大的 ASM International 与拖累最重的 Topicus.com，恰好代表了 AI 资本开支浪潮中的两个对立面。

维度 ASM International（贡献者） Topicus.com（拖累者）
AI 关联性质 AI 投资的直接受益者（半导体设备） AI 被视为对软件商业模式的潜在威胁
市场逻辑 芯片制造复杂化需更多沉积设备 软件耐久性被重新评估
基本面表现 创纪录的营业利润率、强劲指引 收入仍在增长，但现金流因季节性承压
股价反应 持续获得认可 行业性估值下杀

这种镜像对照揭示了一个核心矛盾：市场在 2025–2026 年对 AI 的定价高度分化——基础设施硬件（半导体设备、电力设施）获得溢价，而软件与应用层面的估值逻辑则被动摇。 基金同时持有两者，却无法对冲这一结构分化。同理，Nexans 作为电网升级受益者，与 Hypoport 作为德国地产抵押贷款平台，也形成了“实体基建需求”与“数字平台周期”的另一种对照。

基金对 Topicus 的坚持——“long-term case remains intact”——体现了其长期投资文化，但在 AI 叙事转变的背景下，这可能需要更长的耐心兑现周期。

六、国家配置的“荷兰化”趋势

Portfolio Statement 中括号内标注了上年度的国家配置比例，这提供了一组宝贵的量化变化数据：

国家 2025/26 2024/25（括号内） 变化（pct）
荷兰 26.81% 22.71% +4.10
法国 10.99% 10.43% +0.56
比利时 3.14% 0.00% +3.14
丹麦 7.88% 11.52% -3.64
意大利 2.94% 5.43% -2.49
爱尔兰 6.02% 8.40% -2.38
德国 1.40% 3.44% -2.04
挪威 2.69% 4.71% -2.02

最显著的变化是荷兰的权重增加了 4.10 个百分点，达到 26.81%——这意味着基金接近三分之一的资产集中在单一国家。荷兰恰好是欧洲半导体与科技平台的集群地（ASML、ASM、Prosus、Adyen、IMCD、EXOR、Topicus），基金在 AI 硬件逻辑的驱动下，实际上是将筹码集中押注于一个地理上的“科技走廊”。

与此同时，丹麦（DSV、Novo Nordisk、Royal Unibrew）、爱尔兰（Kingspan、Ryanair）、挪威（SalMar、Vend）的传统持仓被大幅削减。这从交易数据中得到了印证：DSV 被卖出 1029.5 万英镑，Ryanair 被卖出 1162.2 万英镑，Vend 被卖出 1044 万英镑——三者合计超过 3200 万英镑，构成了主要的资金释放来源。

七、新买入的“类防守”特征与风格漂移证据

买入与卖出的标的对比，揭示了基金风格变化的实质方向：

新买入方（Roche、SalMar、TotalEnergies）的共性：

  • 成熟行业龙头，现金流可见性高；
  • 估值远低于典型成长股（Roche 市盈率约为 15–16 倍，TotalEnergies 约 8–10 倍）；
  • 具备一定的股息回报或股东回报机制。

卖出方（Soitec、Reply、Genmab）的共性：

  • 中小市值成长股，估值依赖未来增长兑现；
  • 业务与科技周期高度相关（Soitec 半导体材料、Reply IT 服务、Genmab 生物科技），盈利波动性大；
  • 缺乏当前现金流的强保护。

这种“卖出高 Beta、买入低 Beta”的操作，与 BaIIie Gifford 标榜的长期成长投资传统并不一致。更合理的解释是：基金在连续五年业绩不佳后，正在通过降低组合的整体估值敏感度来管理回撤风险，同时保留 ASML、ASM、Nexans 等具备实体现金流支撑的成长标的作为进攻头寸。

八、小结：一份年报里的三重自我修正

综合来看，这篇续篇内容隐含了三个层面的修正信号：

1. 流程修正：更换决策者、强化投资流程、强调估值纪律——承认原框架存在结构性问题；

2. 持仓修正：国家配置向荷兰集中，行业配置向 AI 硬件倾斜，风格上引入防守型行业龙头；

3. 沟通修正：罕见地直接承认“five-year performance has been disappointing”，并以量化数据展示与基准的巨大差距。

这些修正是否足够扭转五年来的负超额收益，尚未可知。但至少可以确认：基金正在从“纯粹的成长信仰”走向“有纪律的质量成长”，而这本身就是对过去五年市场教训的某种回应。

从Portfolio Statement和Financial Statements部分，可以提取出多个与Introduction中策略论述直接相关的数据点。这些数据不仅印证了前文的定性分析，还揭示了定量层面的关键动态。

一、持仓集中度与“成长股”定位的实证

Introduction中强调的“长期成长股”策略，在组合层面呈现出明显的分散化特征。截至2026年4月30日，前十大持仓占净资产比例合计约为24%，单只股票最高权重为Roche Holding AG的4.27%，其次为Sandoz Group AG的3.04%。这一结构说明基金并非依赖少数重仓股驱动，而是通过广泛持有欧洲各行业优质企业来分散风险。

市场 持仓权重（2026） 持仓权重（2025）
Sweden 17.07% 21.05%
Switzerland 11.97% 5.55%
Poland 7.43% 5.37%

瑞典权重下滑近4个百分点，而瑞士权重翻倍以上，主要由Roche与Sandoz的大幅增持所致。这一调仓方向符合医药板块防御性特征，也与Introduction中“在市场不确定性中增加高质量现金流公司”的表述一致。

二、规模缩水与赎回压力：业绩之外的关键变量

净资产从2025年的235,899千英镑降至2026年的173,771千英镑，降幅达26.3%。但其中因投资活动导致的资产变化仅为-754千英镑，占比不到1%。真正的驱动因素是巨额赎回：

项目 2026（£'000） 2025（£'000）
股份发行所得 14,582 150,473
股份注销支付 (121,271) (282,096)
股票转入（以股代申） 44,281 –
净申购赎回现金流 (62,408) (131,623)

2026年净流出62.4百万英镑，虽然较2025年的131.6百万英镑收窄，但叠加资本损失，导致资产基础持续萎缩。各份额类别的份额数量变化更直观：A类份额从81,349份降至52,698份，B类从7,189,789份降至5,740,062份，C类从18,645份降至17,226份。B类（零售型）赎回比例达20.2%，说明散户在亏损后加速离场。

三、费用率上升：规模效应的反向作用

随着净资产缩水，固定运作成本分摊到更小的资产基础，导致各类份额的Operating charges全面上升：

份额类别 2026 OCF 2025 OCF 2024 OCF
A Accumulation 1.47% 1.44% 1.45%
B Accumulation 0.62% 0.59% 0.59%
B Income 0.61% 0.60% 0.59%
C Accumulation 0.07% 0.04% 0.03%

C类份额的Operating charges从0.03%升至0.07%，涨幅超过130%，虽然绝对水平仍低，但趋势相同。费用率上升进一步侵蚀了投资者的净回报——在资本损失已存在的情况下，费用负担加重了“负复利”效应。

四、交易成本下降与周转率变化

2026年直接交易成本占平均NAV的比例为0.05%，低于2025年的0.08%。其中佣金从144千英镑降至69千英镑，税费从145千英镑降至41千英镑。这与基金缩减交易规模一致：

交易指标 2026 2025
股票买入总额（含转入） £101,035k £192,149k
股票卖出总额 £161,757k £318,044k
平均买卖差价 0.13% 0.15%

净卖出约60百万英镑，反映出基金在赎回压力下被迫变现持仓。值得注意的是，股票转入38百万英镑（Creation of shares settled by transfer of stocks）表明有投资者以实物股票申赎份额，这在一定程度上减少了现金卖出压力，但整体组合规模仍在收缩。

五、收入下降与分配压力

Revenue从2025年的3,468千英镑降至2026年的2,484千英镑，降幅28.4%。主要原因可能是持仓结构变化——2025年瑞典成长股（如EQT、Atlas Copco）派息率较低，而2026年增持的瑞士医药股虽派息稳定，但整体组合规模缩小导致总收入下降。税收也从289千英镑降至171千英镑。

尽管收入下降，基金仍维持分配：B类Income份额全年分配11.92便士/股，较2025年的8.40便士有所增加；C类累积份额分配36.16便士，也高于前年的27.52便士。分配力度加大与Introduction中提及的“提升股东回报”目标相符，但这也意味着在总回报为负的环境下，分红部分来自资本或收入储备，可持续性需观察。

六、连续两年负回报的归因佐证

Comparative Tables显示，所有份额类别在2026财年和2025财年均为负回报，而2024财年为正。以B类累积份额为例：

指标 2026 2025 2024
每份净值变化 -31.53便士 -25.16便士 +78.40便士
回报率（扣除费用后） -1.15% -0.91% +2.92%
最高/最低价格 3,032 / 2,474 2,972 / 2,362 2,920 / 2,189

值得注意的是，2026年资本损失仅为751千英镑，远低于2025年的9,409千英镑。资本损耗大幅收窄，但收入下降和分配压力使得总回报仍为负。这表明基金可能已从市场下行初期的“估值杀”过渡到“盈利弱修复”阶段，但规模缩水导致的费用率上升成为新的拖累因素。

财务报表附注揭示了资产规模缩水、费用效率改善与分配韧性之间的复杂互动，为理解基金管理策略和市场环境提供了具体证据。

关键财务趋势与费用效率

以期末净资产近似计算，基金总费用率从2025年的0.87%降至2026年的0.70%，降幅约19.5%。管理费（Annual management charge）下降42.5%，远高于净资产26.4%的降幅，说明费率结构存在阶梯式调整或ACD主动让利。这在一定程度上缓解了赎回带来的负面影响，但需注意费用率下降本身不会创造回报，只是降低了成本拖累。

指标 2026 2025 同比变化
期末净资产（£’000） 171,202 232,618 -26.4%
总费用（£’000） 1,198 2,024 -40.8%
总费用率（费用/期末净资产） 0.70% 0.87% -19.5%
股息收入（£’000） 2,472 3,342 -26.0%
净收入（税前）（£’000） 1,286 1,444 -10.9%
B累积类每股分配（便士） 15.51 10.91 +42.2%

值得注意的是，股息收入与净资产同步下降，计算可发现每单位净资产的股息收益率仍稳定在约1.44%（2026年：2,472/171,202 ≈ 1.44%；2025年：3,342/232,618 ≈ 1.44%）。因此，每股分配大幅上升并非投资组合收益能力增强，而是份额赎回导致分母缩小。B收入类份额减少53%，远超总体规模降幅，表明低税率或收入偏好型投资者正在退出，剩余份额集中享有稳定股息。分配总额111.8万英镑甚至超过税后净收入111.5万英镑，差额由资本转移弥补，这种“超额分配”不可持续，未来若收入继续下滑，基金可能被迫削减分配或进一步消耗资本。

税务结构的隐性成本与未来拖累

基金披露了超额管理费用高达£52,447,000，相当于期末净资产的30.6%。由于英国基金对海外股息征收公司税时，管理费用可作抵扣，但基金收入以免税股息为主，导致大量费用无法在本期利用。管理层选择不确认递延税资产，因为未来应税收入预期不足。这意味着这笔隐含税盾可能永久荒废。实际税负主要来自海外预扣税（171千英镑）加上上年退回收回损失（12千），尽管获得了12千的海退税回收，净税务成本仍达171千英镑。以净收入1,286千英镑计算，有效海外税率约13.3%（171/1,286），对英国投资者而言，这部分税负通常可部分抵免，但基金层面仍是现金流损耗。

货币风险偏好：未对冲的高度欧洲敞口

货币暴露表显示，基金几乎所有资产以外币计价，英镑仅2,402千现金（占总资产1.4%）。欧元风险暴露最大（83,195千），其次瑞典克朗（25,880千）、瑞士法郎（20,806千）、丹麦克朗（13,685千）、波兰兹罗提（12,907千）等。未有任何衍生品对冲的迹象。这种结构意味着基金以英镑计价的净值几乎完全暴露于欧洲货币相对英镑的汇率波动。2026年若英镑走强，非英镑资产折算将直接受损；反之亦然。在当前全球央行货币政策分化环境中，这一敞口可能比股票市场波动更具决定性。投资者若只关注欧洲企业基本面而忽视汇率，可能误判实际回报。

份额变动与投资者行为

份额对账表显示所有类别均出现净赎回，尤其B收入类从175.4万份降至81.8万份（-53.4%），A类也大幅减少35%。这种大比例赎回通常发生在业绩不及预期或市场恐慌时。ACD及关联方持股为0.00%，表明管理人没有自购作为信心信号。尽管总资产下降，但现金余额占总资产比例仍低至1.4%，说明基金经理在赎回压力下并未被动囤积现金，而是维持较高仓位，坚持投资信念。该行为可能短期加剧波动，但长期有利于留存投资者。

估值质量与透明度

估值层级完全聚焦于Level 1（活跃市场报价），没有Level 2/3资产，表明组合流动性较高，不存在难以估值的资产。这增强了财务报告的可信度，也意味着在极端情况下基金可以快速变现，但同样增加了同质化抛售的风险。

对Global Discovery Fund的启示

随即引入的Baillie Gifford Global Discovery Fund延续了相同的管理哲学：以长期超越基准为目标，接受短期剧烈波动。财务数据中展现的费用控制、税务敏感和货币敞口管理，将成为判断该基金运营效率的参照系。Global Discovery Fund投资范围包括中国，其额外的政治和流动性风险提示表明管理层清楚新兴市场特有的执行成本。后续的财务报表将揭示这些风险如何转化为实际数字。

总体而言，European Fund的年报数据勾勒出一幅“缩水但有序”的画像：规模收缩未引起费用失控，分配政策维持了稳定性，但过高的未使用税盾和未对冲货币敞口仍然是潜在薄弱环节。这些因素将在未来五年回报中占据更大权重，尤其是在全球利率与汇率持续重定价的背景下。

后续内容解析：风险揭示、业绩归因与战略调整

承接上文对基金概况与投资目标的分析，本次披露的后续内容进一步揭示了该基金的风险特征、真实业绩表现及投资决策逻辑。以下从风险指标局限性、长期业绩差距、市场环境应对、个股贡献及操作策略五个维度展开，并补充必要的数据对比。

一、风险与回报指标：结构性缺陷与隐藏风险

该基金的风险与回报指标（Risk and Reward Indicator）被定位为较高风险等级（因主要投资于公司股权），但披露文本明确承认该指标基于历史数据，且未涵盖以下实质性风险：

  • 主动管理风险：投资经理拥有完全选股自由，不追踪任何指数，这可能集中产生风格偏离导致踩踏（此基金五年业绩即为明证）。
  • 托管风险：若托管机构破产或未尽勤勉义务，资产可能遭受损失，这一运营风险在常规波动指标中无法反映。
  • 全球宏观风险：自然灾害、疫情、军事冲突、政府政策剧变可能导致投资本金完全损失，这些均属于不可量化的尾部风险。

该指标本质上为一维的价格波动率排序，对组合内的高技术集中度、流动性折价、以及“费用从资本中扣除”对净值的侵蚀（详见下文）全部视而不见。投资者若仅依赖该指标，将严重低估极端情形下的下行风险。

二、业绩深度拆解：五年年化亏损 vs 基准正收益

披露的业绩数据是评估该基金最核心的客观事实。尽管基金强调“过去业绩不代表未来”，但长期负回报的严重程度必须被正视：

业绩指标（截至2026年4月30日） 基金 B 类份额 S&P Global Small Cap Index 差距
过去一年回报 +28.4% +33.0% -4.6 ppts
过去五年年化回报 -13.9% p.a. +6.9% p.a. -20.8 ppts p.a.
五年累计回报（估算） ≈ -52% ≈ +40% 约 -92%
  • 一年反弹不足以填坑：即使以2026年4月单年28.4%的强势反弹计算，五年累计净值约为0.47 × 1.284 ≈ 0.60，即投资者在五年前投入的100单位至今仍损失约40%，而同期基准已增至约140单位。
  • 跑输基准常态化：在高波动的2026年度，该基金即便大幅反弹仍落后基准4.6个百分点，说明其持仓结构在顺风环境中也缺乏超额收益。
  • 风格恶化的历史循环：结合前文图表可见，2021-2022年该基金暴跌42.7%，远超典型小盘股回调，这与其重仓高估值成长股直接相关。2022年利率上行终结了其长期依赖的贴现率下降逻辑，执行问题进一步放大了亏损。

三、市场环境：AI双刃剑与地缘重定价

报告将过去十二个月定性为“极端波动”，并指出两条关键主线：

1. AI从顺风变为逆风：早期算力基建带动整条产业链情绪，但随后agentic systems和低价模型的涌现迫使市场重估软件企业粘性与数字护城河。基金在AI基础设施层面的精选个股（如ASPEED）获得强劲回报，但其持仓中包含的软件类股票（如ZoomInfo、Zillow等）不可避免受到冲击。

2. 地缘政治重塑定价权：美国“解放日”关税激化了供应链安全叙事，国防自主与稀土战略价值大幅抬升。基金重仓的MP Materials因此获得美国国防部直接投资与苹果长期合同，这类“政策催化型”收益本质上并非纯粹由增长内生驱动，一旦政策风向转变风险极高。

值得注意的是，报告承认基金长期业绩“尤其令人失望”，并归因于两大因素：一是2022年投资环境对其风格极度不利，二是执行环节存在不足。2025年1月引入的决策结构及组合构建框架改进，目前尚未展现出扭转长期趋势的证据——在AI狂热与地缘冲突并存的2026年，基金仍跑输小盘基准，说明流程改进的疗效有待时间检验。

四、正负贡献个股：结构性赢家与估值受挫的优质公司

主要贡献者
公司 驱动事件 关键逻辑
Aehr Test Systems 晶圆级老化测试技术拓展至AI处理器，获全球领先厂商评估订单 切入AI基础设施的细分环节，避开拥挤的芯片设计竞争，FY25 H2收入指引$60-80M
ASPEED Technology 新增持仓，超级数据中心GPU集群建设带动服务器管理控制器（BMC）需求 占据BMC芯片领导地位，切换成本高，几乎嵌入每台主流AI服务器
MP Materials 美国国防部以15%股权入股，承诺以远高于现货价的底价采购高性能稀土磁铁；与苹果签署多年供应协议 从采矿商转型为垂直整合的战略磁铁供应商，地缘政治红利典型标的
主要拖累者
公司 基本面表现 股价下跌原因 基金态度
MercadoLibre 2025年收入同比+39%，Mercado Pago月活达8300万，电商份额提升 激进投资物流/信贷/技术引发利润率担忧，叠加拉美汇率波动，高估值成长股整体去化 认定为刻意战略选择，认为长期盈利能量被低估，保留仓位
Axon Enterprise 收入同比>30%，软件及经常性收入加速，净留存率>100% 高倍数软件估值恐慌、关税成本压力、并购整合担忧 趁下跌加仓，维持“最高信心长期持仓”
Zillow Group （评述未详述） 可能受利率及房地产市场疲软影响 未说明具体操作

上述三只拖累股均为基本面改善但估值受压的类型，这揭示该基金在利率中枢上移的环境中面临系统性逆风。尽管管理层声称“基本面强劲”，但五年累计亏损昭示：即便选中增长优秀的企业，过高的买入价格与宏观贴现率变化仍可摧毁长期回报。

五、交易策略：从“买入并持有”转向主动再平衡

报告主动披露了三项关键交易动向，反映基金正试图修正此前回撤过大的问题：

  • 减持MP Materials：虽然看好其稀土战略故事，但在股价大幅重估后，出于组合集中度控制予以降低仓位。这显示基金开始注重收益兑现。
  • 增持Axon Enterprise：在估值压缩期逆势加仓，体现对高确信度标的的“越跌越买”。
  • 新增ASPEED Technology：快速建仓并成为贡献者，说明投资经理在新AI硬件周期中寻找低估值环节的战术灵活性。

然而，必须指出报告并未提供交易对组合风险特征的整体影响——例如集中度是否仍偏高、现金水平如何、行业偏离度变动等。对于一只五年年化亏损近14%的基金来说，管理者仅给出“流程改进”的笼统描述，而缺乏量化的风险指标变化（如换手率、PE区间、持仓数等），投资者难以据此评估其执行有效性。

总结：诚实的披露背后，仍需警惕的转型信号

本部分风险提示与业绩回顾整体较为坦诚，尤其是承认执行问题较为罕见。但数据上没有提供任何缓解长期失利的新证据。投资者至少应关注三个未解问题：

1. 在AI“硬件热、软件冷”的背景下，基金能否将ASPEED/Aehr式的收益制度化，而非依赖少数个股押注？

2. 2025年1月流程改进是否真正改变了持仓结构与止损机制？——从2026年仍跑输基准来看，尚无决定性成效。

3. 费用从资本中抽取的规则会加剧亏损复利效应，尤其对于持续负回报的基金，该设计是否对投资者公平？

未来追踪重点应放在连续两个以上的完整年度中，基金能否在正常市场环境里收窄与基准的年化差距，并出现可复制的选股逻辑。在那之前，任何单年反弹都仅能作为短期波动而非逆转证据。

新建仓的21家公司：一条清晰的「AI 产业链纵深 + 硬科技安全」主线

本次新建仓名单看似分散在 21 家不同领域的公司，实则围绕两条高度协同的主线展开：一是 AI 产业链从「训练」向「推理」下沉过程中的基础设施细分环节，二是地缘政治压力下西方世界对供应链自主可控的迫切需求。前者涵盖了 ASPEED Technology（AI 服务器的基板管理控制器）、IREN（可再生能源数据中心）、Rubrik（云原生数据安全）、BESI 与 Shibaura Mechatronics（半导体封装与制造设备）、PDF Solutions（半导体良率优化软件）——这组标的基本覆盖了 AI 算力从芯片设计、制造、封装到数据中心运维的完整链条；后者则包括 Kratos Defense & Security（无人机系统）、Exail Technologies（国防导航）、IperionX（低碳钛供应链）、Silex Systems（激光铀浓缩技术）——每一项都对应着西方在国防、能源和关键矿产领域的自主化痛点。

值得注意的还有两条细分逻辑：医疗创新的「平台型工具」化和「支付模式变革」化。Guardant Health（液体活检）、Stoke Therapeutics（RNA 药物）、Revolution Medicines（RAS 抑制剂）、Shanghai United Imaging（影像设备）分别代表了诊断工具、基因治疗、靶向疗法和设备国产化四条不同的生物医药路径，而 UnitedHealth 旗下类似商业模式的 Universal Technical Institute 与 Upstart Holdings 则共享一个底层逻辑——用数据驱动的评估模型改造传统低效的信贷与教育体系。最后，Circle Internet Group（USDC 稳定币）、EHang（自动驾驶飞行器）和 Metaplanet（比特币储备公司）这三笔头寸则体现了基金对「监管边界放宽后的新兴资产类别」的提前布局意图。

Zillow 案例：市场在「叙事风险」与「现金流现实」之间的定价失效

Zillow 的下跌是本次业绩期最值得解剖的案例。市场同时担忧 AI 搜索对房产门户的流量替代，以及高利率对抵押贷款市场的压制——这两个担心在逻辑上都成立，但基金通过三个数据点反驳了市场的过度悲观：GAAP 层面全年盈利（2025 财年）、Rentals 板块收入同比增长 45%、管理层给出的 Rentals 年收入约 10 亿美元目标。如果 Rentals 单板块未来能达到 10 亿美元收入，即使按 3 倍市销率估算，仅该业务就对应约 30 亿美元市值，而集团当前市值远高于此——这意味着市场实际对 Zillow 的核心购买交易业务给出了接近零甚至负的估值。Zillow 的 Proprietary Data（房产估值模型、买家意向信号）和垂直整合的生态（从购房到出租到贷款）构成了典型的「数据飞轮」壁垒，这与市场上简单将其类比为被 AI 搜索引擎取代的「列表网站」形成了显著认知差。基金敢于重仓 2.39%（持仓第八大）并撰写长篇辩护，说明这是经过测算的逆向押注，而非简单的「越跌越买」。

清仓 25 家的「减法逻辑」：资本配置纪律的实证

被清仓的 25 家公司与新建仓形成鲜明对照。Exact Sciences（被卖出金额达 1,642 万英镑，为全年最大卖出）和 Schrodinger 反映了基金对『分子诊断与计算化学赛道竞争格局恶化』的判断；CyberArk（卖出 1,169 万英镑）与 Confluent 则是估值/增长性价比在利率环境下不再吸引人的典型；Sweetgreen、Upwork、EverQuote 这类平台型公司的退出，说明基金对『依赖广告支出或自由职业者生态的平台』的耐心有限；而 Ambarella、Veeco、SkyWater 等半导体的退出，很可能是为了给 BESI、Shibaura 等更纯粹的 AI 硬件受益者腾出仓位。值得注意的是，基金将 Xero、MarketAxess 这类优质但增速已进入中低区间的公司也一并清出，净额仅约 400 万英镑，彰显了其『要么高增长，要么不持有』的纪律。

国别配置的剧烈重构：地缘风险溢价被系统性重估

从投资组合的国家分布可以清晰看到基金经理对全球供应链重构的投票结果：

国家/地区 2025 年 4 月占比 2026 年 4 月占比 变动（pct）
澳大利亚 1.22% 3.66% +2.44
台湾 1.63% 4.79% +3.16
法国 0.12% 1.64% +1.52
荷兰 0.00% 1.61% +1.61
英国 12.02% 7.18% -4.84
美国 59.05% 56.92% -2.13
瑞士 0.74% 0.00% -0.74
以色列 5.77% 3.44% -2.33

澳大利亚占比从 1.22% 翻了三倍至 3.66%，主要靠 IREN（可再生能源数据中心）、Silex（铀浓缩）和 IperionX（钛金属）三笔新建仓贡献——这是对『能源密集型 AI 算力 + 关键矿产自主』的双重押注，且三国（澳、美、法）均为核能/激光浓缩技术联盟成员，Silex 的加入具有明显的地缘技术协同意味。台湾从 1.63% 升至 4.79%，ASPEED 从零到 3.75% 成为第一大新建仓，反映基金对 AI 服务器供应链中『利基垄断者』的偏好——ASPEED 在全球 BMC 芯片市占率超过 70%，这种卡位优势几乎不受美国对华出口管制的直接影响。

交易金额的启示：调仓并非「追涨杀跌」，而是主动的行业轮换

从最大买入和最大卖出的对照表来看，买入端相对分散（最大单笔 Upstart 仅 839 万英镑，前十大买入合计约 6,170 万英镑），而卖出端则集中了 Exact Sciences（1,642 万）和 Alnylam（1,403 万）两只医疗股。Alnylam 既是最大卖出，又以 5.18% 的权重保持第一大持仓——这说明卖出是获利了结而非看空逻辑恶化。同时，买入端的 Upstart、Axon、MercadoLibre 都是已经在组合中存在的公司，基金选择在下跌中加仓（Axon 买入 745 万英镑、卖出为零），体现了对高质量公司的逆势加仓策略。整体换手率（最大买入+最大卖出约 2.18 亿英镑，对比组合净资产 3.37 亿英镑）约为 65%，对于一个全球成长型基金而言属于中等偏上的活跃度，但净买入/净卖出金额几乎平衡，说明组合总仓位维持稳定，核心是通过结构调整而非仓位增减来应对市场变化。

业绩归因视角下的关键数字：费用的复利效应不可忽视

对比表揭示了不同份额类别在同一投资策略下的显著收益分化：

指标 A 类（2026） B 类（2026） 差异
期初 NAV（便士） 883.15 1,051.92 —
期末 NAV（便士） 1,151.59 1,381.99 —
回报率 +30.40% +31.38% +0.98 pct
持续运营费用 1.54% 0.78% -0.76 pct
期末资产（£’000） 1,456 304,147 —

B 类份额凭借比 A 类低 76 个基点的费用率，在三年累计回报上已拉开显著差距（B 类三年累计 -7.80% 后 +31.38% ≈ 2026 年净值为 2024 年高点的 102.1%，而 A 类同期仅恢复至 99.8%）。在长期复利中，0.76% 的费用差在 20 年维度上可造成约 16% 的终值差异（按 5% 年化增长测算），这对投资者在选择份额类别时有直接启示。同时，A 类资产规模仅 146 万英镑，而 B 类高达 3.04 亿英镑——基金本身处于规模收缩周期（B 类份额从 4,090 万份减至 2,201 万份），但每股净值在增长，说明这更像主动的份额回购或机构赎回，而非投资能力恶化。

持仓集中度与「新核心资产」的浮现

前十大持仓占比 32.54%，其中 Alnylam（5.18%）、Twist Bioscience（3.84%）、ASPEED（3.75%）、Axon（3.64%）构成了组合的四大支柱，恰好覆盖了生物医药（RNA 干扰）、合成生物学、AI 服务器芯片、公共安全硬件四个高景气赛道。而 Zillow（2.39%）作为第八大重仓，与 MercadoLibre（2.59%）、Astera Labs（2.59%）并列，显示基金在核心成长股之外保留了可观比例的『逆向价值成长』仓位。从持仓明细看，组合中还潜伏着 QuantumScape（固态电池）、Rocket Lab（航天发射）、Circle（稳定币）等一批市值仅占 0.5%-0.9% 的『期权型』头寸——这些头寸若兑现一个，就能产生类似 Axon 过去三年 5 倍的回报路径。这揭示了基金的另一面：在 30% 的确定性核心资产之外，还有约 20% 仓位属于高波动、高赔率的种子投资，而 2026 年新建仓的 IREN、EHang、Metaplanet 等正是这一类别的延续。

一个值得注意的隐形变化：港股通与内地医疗设备

组合中出现了 Shanghai United Imaging Health - stock connect（联影医疗），这是基金首次通过港股通渠道持有内地医疗设备公司，持仓市值 349 万英镑（占比 1.04%）。结合基金同时持有 Zai Lab（再鼎医药）和 Horizon Robotics，可以看出基金经理对中国的配置逻辑已经从『互联网平台』转向『高端制造 + 创新药』。联影医疗在 CT、MR、PET-CT 等大型影像设备领域已实现对 GPS（GE、飞利浦、西门子）的国产替代，其海外收入增速连续两年超过 50%，这与基金投资 IperionX（美国钛供应链）的逻辑形成有趣呼应——全球制造业的供应链重构不仅发生在西方，也发生在中国的进口替代中。基金对中国配置从 6.55% 微降至 5.91% 的幅度，相比英国（-4.84pct）和以色列（-2.33pct）的降幅温和得多，表明中国仍是其不可放弃的增长市场，只是投资载体从 ADR/港股换成了更符合产业趋势的标的。

根据本次续篇提供的基金年报数据，以下从业绩表现、资金流向、交易成本、收入与税务四方面补充新的分析论据，重点揭示数据背后的结构性变化。

一、各股份类别业绩表现：全面反弹但费后差距显著

1. 三年跨度的V型反转

各股份类别在经历了2024和2025连续两年负回报后，2026财年普遍录得超过31%的费后正回报。以B类累积份额为例：

指标 2026 2025 2024
期初NAV（便士） 907.72 984.53 1,192.55*
期末NAV（便士） 1,192.55 907.72 984.53
费后回报率 31.38% (7.80)% (15.72)%

*注：2024年数字对应2025财年披露口径，实际序列为2024→2025→2026。

2. C类份额低费率带来的超额优势

C类累积份额费后回报为32.37%，高于B类近1个百分点。这种差异主要源于运营费用率的显著差距：

份额类别 2026运营费率 2025运营费率 2024运营费率
B类累积 0.78% 0.81% 0.80%（调整后0.79%）
C类累积 0.03% 0.06% 0.04%

C类份额的运营费率几乎为B类的1/26，尽管两者直接投资成本（0.04%）相同，但费率累积效应在长期复利下会显著影响最终回报。值得注意的是，C类收入份额仅有50股（对应净资产£1,000），属于象征性存在，表明该类别并非基金主要募资渠道。

3. 交易成本对NAV的隐性侵蚀

各份额的“Return before operating charges”已扣除直接交易成本，但表格注释提示直接交易成本不包含稀释调整费。2026年直接交易成本对NAV的影响大约在0.49-0.63便士/股之间（具体见不同类别），约为运营费用的20-30%。这部分成本虽小，但在大额申购赎回时会被稀释调整进一步放大。

二、资金流动与资产规模：赎回潮与市场反弹并存

1. 净赎回压力远超上年

项目 2026（£’000） 2025（£’000）
发行金额 18,711 17,007
赎回金额 (116,481) (182,383)
净流量 (97,770) (165,376)

尽管2026年净赎回额较上年下降约41%，但仍高达9,777万英镑，占期初净资产（3.319亿英镑）的29.5%。如此大规模赎回叠加同期市场上涨，意味着基金被迫在低位减持部分持仓以应对流动性需求，这可能损害了组合的长期复利能力。

2. 资产规模企稳但结构变化

年末净资产3.368亿英镑，仅微增1.5%。这一增长完全来自投资活动（+1.024亿英镑），而被净赎回（-0.978亿英镑）所抵消。投资资产从3.252亿增至3.309亿英镑，增幅仅1.8%，远低于31%的回报率，说明大量资本利得已被赎回变现。

三、交易效率：换手率上升但成本控制出色

1. 买卖规模与净卖出

项目 2026（£’000） 2025（£’000）
买入总额（含成本） 137,237 98,206
卖出总额（净） 235,757 270,998
净卖出 98,520 172,792

净卖出规模与净赎回金额基本匹配，显示投资组合的调整主要是为了满足赎回而非主动调仓。但值得注意的是，2026年买入额较上年增长39.7%，而卖出额下降13%，表明基金经理在保持一定换手率的同时，开始重新布局仓位。

2. 交易成本占比保持低位

成本类型 2026金额（£’000） 占平均NAV比例 2025金额（£’000） 占平均NAV比例
佣金 113 0.03% 135 0.03%
税费 44 0.01% 46 0.01%
合计 157 0.04% 181 0.04%

平均买卖价差维持0.36%不变。在年换手率（买入+卖出除以平均NAV，约110%）下，直接交易成本控制在4个基点，体现了良好的交易执行效率。但需注意，这未包含稀释调整费用，后者在净赎回环境下的实际负担可能更高。

四、收益结构：资本利得主导，收入端显著弱化

1. 收入构成突变

收入来源 2026（£’000） 2025（£’000） 变动
英国股息 - 178 -100%
海外股息 645 315 +104.8%
银行利息 44 99 -55.6%
总收入 689 592 +16.4%

英国股息收入归零，而海外股息翻倍，反映组合地域配置的重大转变——可能大幅减少了英国持仓，同时加大了美国等海外市场配置。这与基金"全球发现"的主题相符，但也意味着收入来源更依赖海外预扣税，实际税负有所上升。

2. 税务效率：递延税资产未确认

基金将6,589万英镑的超额管理费用未确认为递延税资产，理由是未来不太可能产生足够应税收入。这揭示了一个结构性矛盾：基金大部分收益来自资本利得而非股息收入，而资本利得在基金层面可能不需缴纳公司税（取决于英国税法）。因此，尽管运营费用庞大，但税盾无法发挥效用，有效税负极低——2026年实际仅缴纳5万英镑海外税，税前净费用为-214万英镑，实际税率约为2.3%。

3. 分销与留存

2026年分销总额为22.6万英镑（上年50.6万英镑），其中赎回扣留-30.4万英镑，发行增加7.7万英镑。累积份额的留存分配仅1千英镑，说明大部分分销以收入类份额发放。由于基金收入基数极小，分销率处于很低的水平。

五、基于财务报表的审慎观察

1. 货币损益波动加剧

净资本利得中包含外汇收益3.9万英镑，而去年同期为-23.4万英镑。在基金持有大量非英镑资产背景下，外汇波动对NAV的影响不容忽视。从最高/最低股价区间看：

类别 2026最高（便士） 2026最低（便士） 振幅
C类累积 1,780 1,258 31.9%
B类累积 1,285 912.7 34.0%

年内NAV波动超过30%，即使全年回报亮眼，期间回撤幅度也提示了高波动成长股投资的风险特征。

2. 资产负债表中的流动性缓冲

现金及银行存款为890万英镑（上年1,097万），银行透支180万（上年234万），净现金约710万英镑，占净资产2.1%。在持续净赎回背景下，基金维持约2%的现金缓冲，以应对日常赎回，但这也意味着少量资金未能参与市场上涨。

六、关键结论

  • 业绩反转是市场而非管理能力的单独证明：所有类别均录得约31-32%的回报，且C类与B类回报差几乎完全由费率差异解释，说明主动选股的超额收益在反弹年份并未显著放大。
  • 基金面临赎回与调仓的双重压力：净卖出额与净赎回额的高度相关性表明，组合调仓受制于流动性管理，这可能削弱了长期逆向投资的灵活性。
  • 成本控制有效但费用结构分化：直接交易成本持续处于极低水平，但B类0.78%的运营费率相对C类劣势明显，投资者可选择低费率份额以提升净回报。
  • 税务底线思维缺失：巨额未确认递延税资产与极低的有效税率，意味着基金管理层可能更关注资本增值而非收入效率，这对依赖现金流的投资者并不友好。

以上分析基于本续篇数据，与前文所述的投资策略、市场背景等内容形成补充，为完整理解基金2026财年表现提供了量化层面的证据。

地域集中与基准定位：从全球到单一市场

与前一基金（Global Discovery Fund）的全球多市场分散配置不同，Baillie Gifford Japanese Fund 将投资范围严格限定于日本市场，并要求至少 90% 的资产投资于日本公司股票。其对“日本公司”的定义涵盖上市地、注册地、主要业务所在地等多个维度，类似地保留了灵活性，但地域集中度显著提升。该基金以 TOPIX（以英镑计） 为基准，目标是在滚动五年期内跑赢基准，而非追求绝对收益或特定指数复制。这种单一市场、主动选股策略意味着基金表现高度依赖日本本土经济周期、日元汇率及日本企业盈利能力，风险与回报来源与全球配置基金截然不同。

风险特征：高波动与多重外部冲击

基金的风险提示明确指出了几类可能造成损失的因素：

  • 主动管理风险：基金经理自主选股，可能长期偏离基准，导致在特定市场风格下表现落后；
  • 市场集中风险：基金持股相对集中，叠加日本市场单一股市风险，波动性可能放大；
  • 流动性风险：极端行情下，持仓可能难以及时按合理价格卖出，甚至导致赎回暂停；
  • 托管风险：托管人破产或失职可能造成资产损失；
  • 宏观及地缘风险：自然灾害、疫情、军事冲突、政府政策变化等全球性因素均可能冲击日本资产。

以上风险提示比之前基金的披露更强调“单一市场脆弱性”，反映出投资集中度对风险敞口的放大效应。

业绩表现：短期落后基准，长期分化显著

Past Performance 图表及数据表展示了 B Accumulation Shares 截至 2026 年 4 月 30 日的回报情况：

指标 Baillie Gifford Japanese Fund B Accumulation Shares TOPIX
一年回报（%） 15.4 28.0
五年年化回报（% p.a.） 1.2 9.5

从单一年度看，基金实现两位数的绝对回报（15.4%），但显著落后于 TOPIX 的 28.0%，差距达到 12.6 个百分点。拉长至五年，基金年化回报仅为 1.2%，而基准高达 9.5%，累计差距更为悬殊。图表中所示的各年度区间回报（如 -12.1%、-10%、-4.7% 等）进一步印证了该基金在过往若干年中经历过明显回撤，长期净值增长高度依赖个别年份的反弹。这与 TOPIX 相对稳健的长期上行形成对比，凸显主动选股策略在日本市场风格切换时的脆弱性。

市场环境：AI 主导的窄幅行情与错配

投资报告对近一年的市场描述提供了关键背景：日本股市在摆脱了此前以大盘价值、周期股、日元弱势及疫后复苏为主导的格局后，并未迎来广泛的上涨，而是转向由 AI 及 AI 相关资本开支周期驱动的一小部分公司。这意味着市场涨幅集中于少数直接受益于 AI 主题的个股，而基金持仓中可能缺乏这类公司，导致在指数大涨时收益无法同步。

不过，报告也透露出积极信号：

  • 在自动化等细分领域，观察到近期 盈利拐点；
  • 多年重资本投入与执行力改善，开始转化为互联网和消费持仓的可见盈利增长与利润复苏；
  • 若未来市场领导地位从最直接的 AI 受益者向外扩散，基金当前的结构有望改善相对表现。

这一表述实际上承认了基金过去一年的业绩落后源于风格错配，但同时表达了对持仓盈利质量提升的信念，属于“业绩不佳+前景乐观”的典型财务报告话术。投资者需要警惕：这种乐观判断能否兑现，取决于市场广度是否真的扩大，而非仅依赖基金经理的主观预期。

费用结构：对收益复利的影响

该基金明确披露 B 类份额的年管理费率为 0.60%，在主动管理型日本股票基金中属于偏低水平。费用优先从收入中扣除，不足部分从资本中扣除，后者会直接压低资产净值。虽然低费率有利于降低长期持有成本，但在五年年化回报仅 1.2% 的情况下，即使 0.60% 的费用也会对实际净收益构成可观侵蚀——若扣除费用前的回报略高于此，则费用占比更为显著。投资者在评估其长期吸引力时，应考虑低费率与高波动、落后基准之间的权衡。

一、市场宽度极端收窄：相对回报的“结构性陷阱”

报告明确指出，指数上涨的“狭窄性”（narrow nature of the rally）是本期跑输的直接原因。但若细看受益标的——Kioxia、Advantest、Fujikura、Furukawa Electric、Sumitomo Electric、Taiyo Yuden、NGK、Sumitomo Metal Mining、JX Advanced Metals——会发现它们并非传统意义上的“价值股”，而是AI基建与电气化周期的直接受益者。这种由“硬件AI链”驱动的行情，与基金重仓的“软件/平台/消费成长”形成极端分化。

前十大持仓中，真正与AI硬件高相关的仅有SoftBank（8.27%）和Murata（2.58%），其余如SBI、Sumitomo Mitsui Trust、Rakuten、CyberAgent、GMO Internet等均不属于这一轮市场核心主线。因此，即便基金跑赢基准所依赖的SoftBank贡献突出，也无法对冲其他持仓的系统性跑输。

二、调仓方向印证“硬件周期”与“自动化”倾斜

对比最大买入与卖出，本次调仓的信号极为清晰——资金正从“纯软件/旧经济”向“自动化/机器人/游戏IP”迁移：

用途 代表标的 逻辑
新增仓位 Yaskawa、Harmonic Drive 工厂自动化与机器人核心零部件，受益于中国资本开支复苏及“物理AI”长期叙事
新增仓位 Sega Sammy 全球IP库变现，低估值+游戏行业景气轮动
新增仓位 Money Forward 企业级SaaS被AI担忧错杀，但云会计刚需属性强
加仓 Unicharm、Shimano 消费弱周期错杀，品牌护城河仍在
清仓/减持 Mixi、Digital Garage、Broadleaf、Rohm、NEG、Tokyo Tatemono 失去基本面信心或估值缺乏吸引力

值得注意的是，买入列表中出现Unicharm——它正是报告中被归为“quality growth”而遭到压制的代表。这说明基金经理并未彻底转向周期，而是在成长股内部做“错杀修复”的布局。

三、主动出售SoftBank：并非看空，而是再平衡

最大的卖出项是SoftBank Group（92,227千英镑），同期仅买回12,271千英镑，净卖出约80百万英镑。SoftBank既是第一大持仓，又是期内最大的相对贡献者，卖出举动看似矛盾，实则有三个合理解释：

1. 权重管控：SoftBank占总资产8.27%，单一标的风险过高，部分获利了结以降低组合波动。

2. 资金腾挪：卖出所得流向SBI Shinsei（银行）、Yaskawa、Shimano等，分散单一“AI stack”敞口。

3. 对估值的主动取舍：SoftBank在AI浪潮中已充分重估，而机器人/自动化个股的PEG可能更具吸引力。

这种“卖强买弱”的操作，体现了基金不从众、以长期绝对收益为目标的纪律。

四、被“AI担忧”误伤的软件股：或为逆向机会

报告特别提到“decline in valuation of software-related stocks amid AI concerns”。市场正在无差别抛售软件资产，担忧AI将颠覆传统应用层，但事实并非如此。Money Forward作为云会计SaaS，其核心价值在于业务流程数据沉淀和客户粘性，AI反而会增强其产品效率。freee、BASE、Colopl等同样被“AI威胁论”压制。这些公司当下的低估值，恰好为长线资金提供了买入窗口。

五、消费股“降级”逻辑：短期逆风，长期品牌资产仍在

Kao和Unicharm的低迷被归因于“Asian consumer demand weakness and downtrading”。但这一判断需从两个维度拆解：

  • 短期确实不利：家庭预算收紧，消费者转向低价替代品，高端产品组合承压。
  • 长期未必成立：这两家公司拥有强大品牌溢价和定价权，一旦消费复苏或市场趋于理性，利润率弹性将迅速恢复。

报告用“market will soon reward increasingly-clear evidence of improved execution”暗示管理层正在通过成本优化、产品创新或渠道调整来应对，而股价尚未对此定价。

六、五年业绩归因：风格逆风何时反转？

基金承认过去五年回报“disappointing”，并将其归因于“rising interest rates, the weak yen, and a sustained preference for value stocks”。这三点相互交织：

  • 利率上升：长期成长股折现率提高，估值压缩。
  • 弱日元：对以英镑计价的海外投资者形成汇兑损失，同时利好出口/价值工业股，加剧风格分化。
  • 价值偏好：全球资金流向高股息、低估值周期，日股的市场结构本就更偏向价值风格，成长股缺乏增量资金。

但如今，日本央行已进入正常化通道，日元若由弱转强，将直接利好内需成长股及海外投资者的英镑回报。与此同时，全球对AI的炒作从硬件向“效率工具”蔓延，软件股重估并非不可能。因此，五年的极度逆风可能已接近尾声。

七、持仓结构变化与风险再聚焦

对比2025年与2026年组合，明显的变化是：

行业板块 占比（2026） 占比（2025） 变化
电器/精密设备 19.72% 14.67% +5.05pct
机械 9.62% 5.71% +3.91pct
信息通信 14.05% 15.46% -1.41pct
服务/互联网 10.87% 14.39% -3.52pct
零售 1.61% 2.38% -0.77pct
房地产 2.03% 3.04% -1.01pct
橡胶制品 2.01% 2.86% -0.85pct

这一数据印证了基金正战略性降低“纯软件/消费者平台”权重，向“自动化硬件+金融科技”转移。但这并非全盘转向周期——它更像是对“AI价值链”的重新定义：从软件端到硬件端，从消费互联网到工业机器人。尽管短期仍可能面临波动，但组合的长期成长属性并未消失，只是载体更换了。

八、新仓位的估值与催化剂

Yaskawa和Harmonic Drive的买入时点值得玩味。报告提到“automation and robotics names also helped Fund performance later in the period”，说明这些标的在被买入后已经上涨。然而，其估值仍低于全球同行（如Fanuc、SMC），且正处于订单周期底部回升初期。结合中国制造业的设备更新政策以及人形机器人量产预期，这一板块具有“周期+成长”双重属性，可为基金提供与纯软件股不同的贝塔，且能在AI硬件链回调时起到一定的对冲作用。

九、结论：风格切换中的“骑墙”策略

整体来看，本期报告呈现出基金经理在极端市场环境中的挣扎与调整：一方面坚守长期成长信仰，持有SoftBank、Rakuten等大仓位；另一方面通过新买入机器人/自动化、SaaS、游戏IP等，试图捕捉下一阶段的结构性机会。这种“骑墙”策略的风险在于，若AI硬件链出现回调，新增仓位难以独善其身；而若软件/消费成长继续失宠，基金仍会跑输。但长期来看，当前组合的配置正在向“更均衡的成长分布”进化，而非押注单一叙事。这正是逆境中基金管理人应有的韧性体现。

在Comparative Tables部分，数据揭示了产品线内部的深层分化，这些细节足以补充此前对基金整体表现的判断。

一、费率结构直接决定回报率阶梯

各类别在相同底层资产下的回报差异，几乎完全由Operating charges决定。

份额类别 2026财年Operating charges 2026财年回报率(ACC) 2024-2026累计NAV增幅*
C Accumulation 0.03% 16.97% +20.4%
W1 Accumulation 0.49% 16.44% +16.4%
W6 Accumulation 0.49% 16.43% +16.4%
W3 Accumulation 0.61% 16.30% +16.3%
A Accumulation 0.63% 16.27% +15.8%
B Accumulation 0.63% 16.27% +15.8%

*按2024年4月30日至2026年4月30日NAV变化计算（未含分红再投资）

C类凭借仅0.03%的管理费率，在三年内相对A类累计跑赢约4.6个百分点——这几乎完全复刻了费用差的复利效应。而W3类别的费率从2025财年的0.55%升至2026财年的0.61%，其回报率也相应退化为与高费率A/B类持平，印证了费率变动对业绩的即时侵蚀。

二、资金流出与“逆势”流入的结构性背离

几乎所有类别在2026财年都经历了资产规模与份额数量的双降，但W6 Income却成为唯一显著增长者：

份额类别 2025年末资产(£’000) 2026年末资产(£’000) 变动率
A Accumulation 689,637 359,027 -48.0%
B Income 108,810 105,131 -3.4%
C Accumulation 241,177 238,954 -0.9%
W1 Accumulation 34,037 32,039 -5.9%
W6 Income 99,771 129,416 +29.7%
W3 Income 53,465 35,876 -32.9%

W6 Income的份额数量从6.33百万增至7.14百万，说明存在真实的净申购，而非资产升值所致。这或许表明在当前投资者风险偏好修复阶段，收益型份额比累积型更具吸引力，因为日本企业改善股东回报的叙事正在落地。但整体看，基金总资产从约90亿英镑缩至约60亿，赎回压力仍然显著。

三、W3费用率上升的会计信号

W3类别的Operating charges在三年间从0.47%→0.55%→0.61%，而同期资产规模从4.9亿英镑骤降至0.36亿英镑。大概率是固定运营成本（审计、托管、行政）难以随资产同步收缩，导致单位成本被摊薄失败。这提示：规模缩减不仅牺牲绝对收益，还会提高剩余持有人的费率负担，形成负反馈循环。

四、价格区间与NAV的偏离度

2026财年各类别最高/最低股价普遍低于各自NAV的上下波动范围，例如A Accumulation最高价2,362p，而期末NAV为2,237.85p，说明基金曾交易至约5.5%溢价；最低价1,910p则对应约-14.6%的折价。两类极端价格出现时间点与本年度日元汇率、日本股市波动阶段吻合，但更值得注意的是：C类与B类之间的折溢价差距并不显著，表明机构类份额的流动性溢价未被市场定价。

五、直接交易成本的低波动性

所有份额类别的Direct transaction costs均恒定在0.02%，三年未变。考虑到2026财年日本市场成交量放大（对应更高换手成本），该稳定性表明投资组合换手率实际下降，或是交易执行优化（如采用更高效的电子撮合）抵消了市场冲击。这为主动管理成本控制提供了正面证据，也意味着总费用中可控部分只剩运营费用。

六、C Income份额的“象征性存在”

C Income份额期末仅100股、资产2,000英镑，明显是产品线维护的最小规模。它的存在可能用于机构客户验证或内部测试，但也揭示了一个产品设计问题：若未来需要关闭该类别，其极低的市值将产生不必要的管理成本。与其保留这种“僵尸份额”，不如考虑合并到C Accumulation或直接终止。

这些数据打破了单一“基金年度表现”的笼统视角，呈现出不同渠道、不同费率和不同份额结构下的真实投资者体验差异——尤其是费用复利效应在三年内即可造成显著回报鸿沟，而资产萎缩会通过费率抬升进一步惩罚留存投资者，这对产品的可持续性构成隐忧。

财务报表深度解析（截至2026年4月30日）

业绩驱动：资本利得爆发式增长，收入贡献持续弱化

从收益表（Statement of Total Return）看，本年度基金总回报显著回升，核心驱动力来自已实现/未实现资本利得：

项目 2026 (£'000) 2025 (£'000) 变动
净资本利得 157,466 18,837 +736%
投资收入（股息+利息） 21,629 25,769 -16.1%
税后净收入 14,354 16,843 -14.8%
分配 (14,354) (16,843) -14.8%
总回报 171,820 35,680 +381%

资本利得与收入的比例高达 11:1（2025年约1.1:1），表明本年度业绩由价格变动主导，而非基本面收入。股息收入下滑至21.6百万英镑，降幅超过资产规模缩水（约8%），暗示投资组合中部分高股息个股被减持或削减分红，但这也符合基金长期成长风格——不刻意追求当期收益。

资产端：净赎回压力犹存，但幅度明显收窄

净资产从11.42亿英镑降至10.47亿英镑（-8.3%），主要受股东赎回影响：

项目 2026 (£'000) 2025 (£'000) 变动
申购所得 49,599 45,468 +9.1%
赎回支付 (311,369) (492,360) -36.8%
净赎回 (261,770) (446,892) -41.4%
留存分配（累积份额） 9,122 10,550 -13.5%

尽管仍净流出2.62亿英镑，但赎回规模较上年减少近半，反映投资者情绪有所缓和。资产负债表显示：投资资产降至10.41亿英镑（-7.4%），与净资产缩水幅度基本匹配；现金及银行存款净额仅358.7万英镑（2025: 414.5万），流动性保持低位，基金几乎全额持仓。

交易活动与成本：换手率提高，但成本极低

  • 买入总额2.144亿英镑（2025: 1.263亿）——增长69.8%，主动调仓活跃。
  • 卖出总额4.564亿英镑（2025: 5.588亿）——下降18.3%，净卖出2.42亿英镑，主要用于满足赎回。
  • 直接交易成本（佣金）仅22.5万英镑，占平均NAV 0.02%（与上年持平）；日本市场免征印花税，故税率成本为0。
  • 平均买卖价差（dealing spread）0.04%（2025: 0.05%），说明持仓流动性优异。

低成本结构是基金的重要竞争优势，尤其在高换手年份，佣金和冲击成本被严格控制。交易成本未包含稀释调整（dilution adjustment），该费用单列。

税费结构：无公司税，海外预扣税为主要负担

基金继续无需缴纳英国公司税，因为股息收入大部分免税，且累积的管理费超额支出（excess management expenses）高达1.512亿英镑（2025: 1.461亿），未确认为递延税资产。海外股息预扣税216.2万英镑（2025: 257.5万），实际税率约为股息收入的10%，低于标准公司税率20%的“理论税负”，这与日本股息预扣税率（通常15%左右）及基金管理结构相符。

负债端：短期应付款项明显上升

项目 2026 (£'000) 2025 (£'000) 变动
应付赎回款 2,759 1,189 +132%
待结算买入 3,191 728 +338%
其他应付款 累计增加 — —

应付赎回款激增反映年底前仍有大量赎回指令在途；待结算买入大幅增加则显示年底前有集中建仓行为，与交易活动增长相互印证。

关联方与治理

ACD（Baillie Gifford & Co Limited）及关联方持有基金份额为0.00%（两年均无），确保不存在利益冲突。向ACD支付的管理费484.6万英镑（2025: 606.4万），同比下降20.1%，与平均资产规模降幅一致；费率实际保持在0.5%左右（与“Introduction”中披露的OCF 0.63%基本吻合，差异源于其他费用）。

关键洞察

1. 业绩弹性：资本利得主导的本年度回报，一方面说明基金持仓（尤其是日本成长股）在2025/26年度估值修复明显，另一方面也需警惕市场波动对净资产的影响。

2. 赎回趋势：虽然净流出收窄，但连续两年大规模赎回（累计超7亿英镑）已使基金规模从15.59亿高峰回落至10.47亿，可能影响运营效率及未来投资灵活性。

3. 收入质量：股息收入下降而资本利得上升，提示投资者该基金更适合资本增值导向，而非收益导向配置。

4. 成本纪律：在调仓活动中，交易成本仅0.02% NAV，充分体现了以长期持有为核心的投资哲学，避免频繁交易损耗。

> 注：以上分析基于年度财务报告，具体分配表、证券投资明细及后续附注未在本节展开，将与下一部分衔接。

份额变动：结构性流出的信号

从份额变动表可以看出，截至 2026 年 4 月 30 日，所有主要份额类别均出现净赎回或转换后的净减少。通过计算净变化率可以发现，资金流出的压力是普遍性的，而非个别类别。

份额类别 期初份额 期末份额 净变化（份额） 净变化率
A Accumulation 244,837 187,374 (57,463) -23.5%
B Accumulation 22,263,570 16,043,370 (6,220,200) -27.9%
B Income 6,902,268 5,800,995 (1,101,273) -16.0%
C Accumulation 10,758,557 9,112,697 (1,645,860) -15.3%
W1 Accumulation 1,748,462 1,413,514 (334,948) -19.2%
W1 Income 6,816,559 4,983,404 (1,833,155) -26.9%
W3 Accumulation 2,171,006 1,661,852 (509,154) -23.5%
W3 Income 3,392,669 1,980,270 (1,412,399) -41.6%
W6 Accumulation 1,148,402 658,906 (489,496) -42.6%
W6 Income 6,330,809 7,142,844 +812,035 +12.8%

关键观察：

  • W6 Income 是唯一实现净增长的类别，期内发行 2,060,599 股，远超其他类别，且转换净流入 2,183 股。这表明部分投资者可能从其他份额类别转换至 W6 Income，或者该类别通过特定渠道（如平台或机构）吸引了新资金。
  • C Income 份额仅有 100 股，且全部被注销或转换，期末仍为 100 股（期初 100 + 注销 100 + 转换 100 = 100），实际上是一种“名义存在”，可能仅为保留份额代码或特定投资者持有。
  • 所有 Accumulation 类别的净变化率均超过 -15%，其中 W6 Accumulation 净减少 42.6%，反映投资者对积累型份额的赎回偏好更为明显。这可能与 2026 年市场环境导致投资者需要现金流有关，也可能因为积累型份额在长期负回报下吸引力下降。

估值层级：全部资产为 Level 1，透明度极高

层级 2026（£’000） 2025（£’000）
Level 1: Quoted prices 1,040,870 1,124,551
Level 2: Observable market data - -
Level 3: Unobservable data - -
Total 1,040,870 1,124,551

基金资产 100% 为 Level 1（公开市场报价），没有任何 Level 2 或 Level 3 资产。这反映了两点：

1. 估值风险极低：不存在依赖模型或不可观察输入值的资产，流动性状况良好，资产净值可以实时根据市场价格确认。

2. 投资组合完全透明：所有持仓均为日本上市公司股票（或类似流动性工具），没有私募股权、未上市证券或复杂衍生品。

值得注意的是，总资产规模从 2025 年的 11.25 亿英镑降至 10.41 亿英镑（约 -7.4%），但份额净赎回率普遍在 15%–40% 之间，因此资产下降幅度明显小于份额赎回幅度。这说明期内资产净值表现（总回报）为正，部分抵消了赎回带来的规模收缩。

货币风险：近乎完全的日元敞口

货币 2026 净货币敞口（£’000） 2026 非货币敞口（£’000） 2026 总敞口（£’000） 2025 总敞口（£’000）
Japanese yen 3,618 1,040,870 1,044,488 1,128,687
UK sterling (31) - (31) 9

从表中可以看出，基金的总净敞口几乎完全以日元计价，日元资产占净资产比重约为：

\[

\frac{1,044,488}{1,044,488 - 31} \approx 100.0\%

\]

英磅敞口仅为 -3.1 万英镑，属于结算性应付/应收。这意味着：

  • 基金业绩受日元兑英镑汇率波动影响极大。2026 年报告中提到的“日元疲弱”导致基金承压，正是这一结构的直接体现。
  • 英镑债务极小，说明基金没有进行外汇对冲或融资杠杆，是典型的“全额投资 + 全额暴露”结构。
  • 从 2025 到 2026 年，日元总敞口从 11.29 亿英镑下降到 10.44 亿英镑，降幅 7.5%，与资产规模下降幅度基本一致，进一步印证敞口变化主要由赎回和资产贬值/升值共同驱动。

分配表：所有类别收益增长，但 Equalisation 差异显著

最终分配表显示，2026 年 4 月 30 日止年度的分配金额较 2025 年有普遍增长。以下为 Group 1（全年持有者）的每股分配对比：

份额类别 2026（pence） 2025（pence） 同比变化
A Accumulation 5.62000 5.10000 +10.2%
B Accumulation 25.18000 22.54000 +11.7%
B Income 20.62000 18.68000 +10.4%
C Accumulation 44.46000 39.54000 +12.4%
C Income 31.46000 28.45000 +10.6%
W1 Accumulation 28.52000 25.71000 +10.9%
W1 Income 23.22000 21.22000 +9.4%
W3 Accumulation 25.90000 24.19000 +7.1%
W3 Income 21.03000 19.91000 +5.6%
W6 Accumulation 28.29000 25.34000 +11.6%
W6 Income 23.05000 20.92000 +10.2%

所有类别分配收益均实现正向增长，平均增幅约 10%。这与基金总回报改善相符（虽然仍然落后于基准）。分配增长的可能来源包括：

  • 日本企业分红增加，叠加公司治理改革推动的派息率提高；
  • 日元贬值带来的汇兑收益（以英镑计价时，日元股息兑换成英镑可能因汇率变化而增加，尽管 2026 年报告称日元疲弱，但股息本身的英镑价值可能因其他因素抵消）。

Group 2 的 equalisation 数据显示，不同类别之间的差异较大。例如：

  • B Accumulation：净收入 17.99483 + equalisation 7.18517 = 25.18000
  • C Accumulation：净收入 17.97275 + equalisation 26.48725 = 44.46000

equalisation 比例高说明该类别的买入时间点分散，且期初净资产价值与买入价格之间存在较大差异。C Accumulation 的 equalisation 占总额的 59.6%，意味着 Group 2 投资者在期内不同时点购入，而平均购入成本显著低于期末净资产价值（或反之）。这类数据可以用于分析投资者行为，但整体来看，分配政策是稳健的。

新基金部分：Japanese Smaller Companies Fund —— 长期跑输的警示

本续篇引入了另一只基金 Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund，其业绩表现值得重点分析。

指标 基金（B 类累算） MSCI Japan Small Cap Index
1 年回报（至 30/04/2026） +15.5% +29.8%
5 年年化回报 -7.9% +8.2%
  • 短期大幅跑输：一年内落后基准 14.3 个百分点。
  • 长期灾难性落后：五年年化回报为负 7.9%，而基准为正 8.2%，差距高达 16.1 个百分点/年。这意味着在五年前投资 100 英镑，现在约剩 66 英镑；而投资基准则约为 148 英镑。基金规模也受到严重打击。

投资报告将表现不佳归因于：

1. 利率上升与日元疲弱：日本利率上行对成长股的估值折现因子影响更大，而基金偏好国内消费和成长型企业，日元贬值增加进口成本、抑制内需。

2. 市场风格偏向深度价值：公司治理改革推动资本效率改善，直接利好低估值的价值股，而该基金作为成长型基金，缺乏对应暴露。

但报告同时指出了一些正面因素：

  • AI 硬件产业链间接受益者：Tsugami（机床，涉及数据中心和人形机器人市场）、Kohoku Kogyo（数据中心组件）表现良好。
  • 并购溢价：Technopro、Raksul、Inforich 等持仓被溢价收购，贡献了部分回报。

值得注意的是，这些正面因素仅能部分抵消负面因素，并未改变整体跑输的局面。更严峻的是，五年年化负回报意味着即使一年正回报 15.5%，也远不足以扭转长期损害。该基金的风险等级被标为较高（图中显示为第 7 级，即最高风险类别），这表明其对市场波动高度敏感。

此外，报告提到“The indicator does not take into account the following relevant material risks”，包括托管风险、全球性灾难、政策变化等。在费用方面，基金收取 0.60% 的年管理费（针对 B 类），但从五年业绩看，费用不是主要问题——选股和风格暴露才是。

总结

本期内容揭示了两个核心事实：

1. 原日本基金（Japanese Fund）正处于规模收缩与收益缓慢回升的阶段。份额赎回持续但收窄，分配收益上升，资产估值透明，日元敞口完全暴露。

2. 新出现的小型公司基金（Japanese Smaller Companies）历史业绩已严重偏离目标，且其投资策略在当前宏观和市场环境下持续承压。虽然 AI 相关标的和并购提供了一些亮点，但五年维度上的负回报很难用短期解释弥补，投资者需要高度警惕其长期风险。

一、负面贡献者：消费防御与AI叙事的分化

报告点名的两只主要拖累标的提供了一组极富启发性的对照：

拖累标的 所属行业 拖累逻辑 暴露的基金策略问题
Cosmos Pharmaceutical 药妆零售 日元疲软推高进货成本 + 消费降级压制毛利率 防御性消费并非天然安全垫，汇率敏感型零售在贬值周期中承压
Appier Group 企业SaaS/AI 市场消化AI长期影响时遭遇估值收缩 高增长AI故事在利率与盈利验证的双重压力下估值弹性变差

这两只股票一“旧”一“新”，却同样反映了一个核心问题：市场对“增长质量”的定价标准正在提高。Cosmos的弱点是商业模式中缺乏定价权，无法将汇率成本转嫁给价格敏感的日本消费者；Appier的弱点则是AI叙事需要持续兑现高增长，一旦市场焦点转向盈利质量，估值便缺乏支撑。它们的共同教训是：在选股框架中，单纯的行业标签（消费/科技）远不如现金流可见性和竞争壁垒重要。

二、交易行为的操作框架：三重退出逻辑

基金在12笔清仓中展现了清晰的分类处置纪律：

1. 并购退出（Raksul、Technopro、Inforich）：被收购方支付溢价兑现价值，属于被动退出；

2. 估值到位（MatsukiyoCocokara、MonotaRO）：已充分反映成长预期，主动锁定收益；

3. 未达预期（Avex、Cellsource、Demae-Can）：基本面与设立时的投资假说出现系统性偏离。

其中，Demae-Can（外卖平台）和Avex（娱乐内容）的止损尤其值得注意——两者都是疫情时代的“受益股”，但在疫后消费正常化过程中长期未能重建增长动力。基金在持有三年后选择承认错误，而非为沉没成本辩护，体现了新管理层在组合清理上的果断性。

值得注意的是，“估值到位”的卖出并不等于看空日本消费——MatsukiyoCocokara之后，基金仍保留了对Seria、Yonex等消费标的的持仓，说明其调整的是个股风险收益比，而非行业方向。

三、行业迁徙的深层含义：从消费转向“新制造+数字化”

将本年度行业配置变动与买卖名单对照，可以清晰看到一次系统性的持仓重构：

行业 2025年4月占比 2026年4月占比 变动方向 关键操作
信息技术 13.71% 20.36% 大幅增持 新增JEOL、Kohoku Kogyo，加仓Money Forward
工业品 26.08% 28.59% 稳步增持 新增DMG Mori，加仓Tsugami
消费必需品 7.66% 3.44% 大幅减持 清仓Cosmos，降低防御性消费暴露
通信服务 10.78% 8.88% 减持 降低Appier权重

这一轮行业轮动并非简单的“进攻/防御”切换，而是对日本经济增长动能更深层的判断：传统消费内需的复苏力度不足以支撑估值溢价，而制造业自动化（DMG Mori、Tsugami）、精密仪器（JEOL、Harmonic Drive）、以及结合软件能力的工业数字化（Soracom、Money Forward）才是更具结构性增长的方向。

新买入标的的“增长驱动”标签分布也支持这一判断：DMG Mori（资本开支周期）、Kasumigaseki Capital（地产数字化）、Mani（医疗器械全球化）、eGuarantee（信用基础设施）——四者分别对应于自动化、数据化、医疗出口和金融科技四大增长主题，而非单一风格押注。

四、关于市值上限修订的战略意义

报告明确指出，基金利用修订后的市值上限买入了多家市值超过150亿日元的公司。这一点被一句带过，但其战略含义不可低估：

  • 旧框架下，基金经理被迫在股价上涨后系统性减持优质标的（如Tsugami若涨至市值临界点即需调出）；
  • 新框架允许“让赢家继续奔跑”，减少了因规模上限而扭曲的卖出决策；
  • 这也解释了为何DMG Mori这种体量远超传统小型股范畴的标的可以进入组合——基金管理边界从“小型股”拓展为“中小盘成长”。

考虑到新的共同经理于2025年5月上任，这一调整几乎必然是交接时的制度性配套动作——它为新的投资框架提供了必要的操作空间。

五、比较表中的隐藏线索：费用结构与投资者粘性

C类份额（机构/低费率档）在2026财年录得17.03%的回报，跑赢A类（15.29%）达1.74个百分点。细拆数据可见：

份额类别 运营费率 FY2026回报 三年累计NAV增幅 份额数量变动（同比）
A类（零售） 1.55% +15.29% +16.78% 减少48.3%
B类（顾问档） 0.65% +16.33% +18.90% 减少27.3%
C类（机构档） 0.05% +17.03% +20.34% 减少18.0%

这一组数据显示两个关键信号：

1. 费用对长期复利的影响：C类与A类的三年累计回报差距达3.56个百分点，几乎完全由1.5个百分点的年费差所解释。低费率不仅是成本优势，更是长期α来源。

2. 投资者赎回呈现“逆向分层”：A类份额数量腰斩（-48.3%），而C类仅减少18%。这说明在基金经理交接和业绩波动期，零售投资者更容易选择离场，而机构投资者保持了更强的粘性。这也解释了为什么总净资产从约1.3亿英镑降至1.16亿英镑——基金在业绩回升期仍面临持续的规模收缩压力。

六、前十大持仓的“新均衡”

前十大持仓合计占比约34.2%，呈现三个特征：

  • 最大持仓Tsugami（5.36%）集中在机床/精密加工，与DMG Mori的买入形成呼应——基金在制造业自动化领域的敞口并非单一标的下注，而是有意识的多点布局；
  • JEOL（3.49%）、Kohoku Kogyo（4.25%）、Harmonic Drive（3.84%）三家合计超11%，横跨电子显微镜、锂电池材料和精密减速器——它们是“日本科技硬件实力”的代表性持仓，区别于纯软件SaaS；
  • GA technologies（3.00%）和Katitas（2.43%）维系了房地产科技赛道的存在感，但两者分别代表“存量房流转平台”和“翻新住宅流通”，并非传统地产开发商。

这种结构意味着，基金对“日本小型企业”的定义正在向技术密集型制造商和数字化服务商倾斜，同时将传统消费类标的的权重压缩至历史低位。

七、总结

本部分数据的核心增量价值，在于揭示了基金经理交接后首年组合重构的完整逻辑链条：从退出机制（三重清仓纪律）到进入机制（市值上限修订+多增长驱动主题），再到行业再平衡（信息技术大幅增配、消费必需品大幅减配），最后通过份额类别数据揭示了投资者行为与费用结构之间的微妙互动。 这一系列操作并非简单的风格切换，而是对日本中小盘股投资框架的一次系统性升级——更强调全球竞争力、数字化渗透和技术壁垒，同时降低对国内消费景气的单一依赖。

财务数据揭示的四大结构性信号

在业绩表现之外，财务报表的细节进一步印证了该基金所处的“规模收缩但成本效率提升”的状态。以下从资金流向、费用结构、税务处理与交易成本四个维度展开，补充此前未涉及的观察。

1. 资金流向：业绩回暖未能阻止大规模赎回

尽管2026年度实现17.03%的回报，但基金净资产从期初的1.303亿英镑降至期末的1.160亿英镑，降幅达11.1%。核心原因在于净赎回额高达3,317万英镑，占期初净资产的25.5%，远超同期资本利得（1,773万英镑）。对比2025年，净赎回额为6,661万英镑，两年累计赎回接近1亿英镑，反映出投资者在经历2024年亏损后对日本小型股策略的持续信心不足。

资金流项目 2026 (£’000) 2025 (£’000)
份额发行收入 1,553 4,348
份额赎回支出 (34,727) (70,961)
净赎回 (33,174) (66,613)

值得注意的是，2026年申购额同比下降64%，赎回额同比下降51%。这说明在业绩反弹后，新资金并未回流，而存量资金仍在退出，市场情绪修复迟缓。份额数量保持不变（100份）这一数据可能代表的是“每100份”的会计口径，但从净资产变动可以推断实际份额大幅缩减。

2. 费用效率：成本率下降潜藏“真实费用”警示

年度管理费从61.6万英镑降至44.8万英镑，降幅27.3%，与平均净资产缩水（约18%）相比仍优于预期，显示费用控制具有一定弹性。Operating charges从0.06%降至0.05%，直接交易成本维持在0.02%的极低水平。但ACD在附注中补充：截至2024年4月30日，他们认为Class A Shares更具备指示性的持续费用率为1.53%。这一数字远高于报表中的运营费用，可能涵盖投资组合交易成本、稀释调整及其他隐性费用。投资者在解读财报时，应避免仅关注表面低费用率而忽略综合持有成本。

费用指标 2026 2025 同比变化
管理费 (£’000) 448 616 -27.3%
Operating charges 0.05% 0.06% -0.01pct
Direct transaction costs 0.02% 0.02% 持平
Average portfolio dealing spread 0.14% 0.15% 收窄
3. 税收隐患：超额管理费用仍在累积，递延税资产无望

本年度未产生公司税（corporation tax），主要因股息收入不纳税，且可抵扣费用远超应税收入。海外预扣税从26.6万降至19.7万，与股息收入下滑同步。但关键问题在于，超额管理费（excess management expenses）已累计至3,266万英镑（2025年为3,216万英镑）。该金额占期末净资产的28.2%，意味着基金未来即使产生应税利润，也需要大量时间消化这部分无法递延确认的亏损。由于基金预计未来也难以产生超过可扣除费用的应税收入，该资产从未在资产负债表上确认。这实际上是对股东权益的潜在侵蚀，但投资者往往忽略。

4. 交易与持仓：卖出压力下的流动性韧性

2026年度卖出股票总额达4,964万英镑，远超买入的1,920万英镑，净卖出约3,044万英镑，这与赎回压力直接相关。尽管交易量大，但交易成本占比仍然极低（佣金占本金0.05%买入/0.03%卖出），平均价差从0.15%收窄至0.14%，说明日本小型股票市场即使面对减持压力，流动性依然较好。期末的投资资产为1.150亿英镑，占净资产99.2%，表明基金几乎满仓操作，现金和银行存款净额仅110万英镑（扣除透支后）。高仓位运作在反弹行情中放大了收益，但也意味着一旦市场反转，缺乏缓冲。

5. 收入结构：股息依赖度下降，资本增值成主导

股息收入从266万降至197万，跌幅26%，远超净资产缩水幅度，显示投资组合中高分红标的比例可能有所降低，或企业削减分红。银行利息收入从上年的1,000英镑降至零。总分配从173万降至128万，但值得注意的是，保留在累积份额上的分配为103万英镑，占分配总额的80.6%，表明多数投资者选择自动再投资而非现金分红——这在一定程度上缓和了规模缩水的速度。

收入来源 2026 (£’000) 2025 (£’000) 变化
海外股息 1,974 2,662 -25.8%
银行利息 - 1 -100%
净资本损益 17,727 989 +1,692%

同花顺注意到，净资本损益与净分配的比值从2025年的0.57倍骤升至2026年的13.9倍，基金本质已从“收益型”转向“成长型”，这与日本小型企业盈利改善、股价弹性释放的宏观背景一致。

以下是对续篇中 Baillie Gifford Pacific Fund 部分的全新增补分析，侧重与已述日本小盘基金的对照、业绩数据解构及持仓策略的隐含矛盾。

一、投资目标与政策：范围扩大，但主动管理原则一脉相承

与日本小盘基金聚焦单一国家、规模受限不同，Pacific Fund 将地域扩展至整个 亚洲（除日本）及澳大拉西亚，企业规模与行业不限。其基准为 MSCI AC Asia ex Japan Index，同样以滚动五年期衡量超额收益。这种“更宽地域 + 更宽选股范围”的设计，意味着该基金的风险来源更多元：既要应对单个国家（如中国）的政策冲击，也要承担整个区域市场对全球贸易和科技周期的敏感度。

值得注意的细节是，政策中明确允许通过 集体投资计划（collective investment schemes） 进行间接投资，且保留了货币市场工具。这为基金经理提供了仓位管理的灵活性，但也可能引入额外一层费用与交易对手风险。相比之下，日本小盘基金更强调直接持股的纯粹性。

二、风险指标与实际波动：评级未必反映完整风险

风险与回报指标表格中基金被列于第 4 级（“typically medium”），但投资报告揭示的五年年度回报序列波动极强——单年度回报可在 -12.7% 至 +70.1% 之间摆动。这种波动幅度与“中等风险”的直观感受存在明显落差。尤其值得注意的是，过去一年 70.1% 的收益与基准 46.5% 的超额回报，主要集中于半导体周期与AI热潮，属于典型的“事件驱动型行情”。一旦AI资本开支放缓，该基金可能面临均值回归压力。

指标 Pacific Fund B Acc MSCI AC Asia ex Japan
1年回报 70.1% 46.5%
5年（年化） 7.0% 6.4%

从五年年化看，基金仅比基准高出 0.6 个百分点，而一年内却领先 23.6 个百分点。这说明基金的长期超额收益高度依赖近一年的爆发，此前四年很可能持续承压（图中负值区间）。这种“集中持仓 + 高波动”的特征，正是投资目标中主动提示“长期跑输”风险的现实注脚。

三、市场环境：AI半导体红利掩盖了地缘摩擦

报告描述的背景是“贸易紧张与地缘冲突背景下亚洲市场依然录得非常强劲的正回报”。这得益于两个结构性引擎：一是全球AI基础设施投资激增，拉动韩国、台湾的半导体硬件生产商；二是中国在政策刺激与本土创新（如新能源、机器人）驱动下的估值修复。

但需要警惕两点：第一，半导体是高度周期性行业，当前的价格上涨源于 内存短缺 这一短期供需失衡；第二，中国市场的上涨可能由情绪和政策驱动，而公司盈利改善的持续性尚待验证。两者叠加，意味着基金业绩的“含金量”需要从个股层面重新审视。

四、持仓策略的深层解读：被迫低配与间接敞口

1. 三星电子的超预期翻转

三星从上一期的核心拖累项变为本期最大贡献者，驱动因素包括：

  • 获得 NVIDIA HBM（高带宽存储芯片） 的供货认证，切入AI服务器核心供应环节；
  • 与 Tesla 签订多年期晶圆代工协议，打开非存储业务增长空间；
  • 存储芯片供给短缺导致价格飙涨，2026 年一季度利润同比 增长近八倍；
  • 市值突破 1 万亿美元，成为亚洲第二家达到该里程碑的公司（仅次于TSMC）。

这一案例充分说明主动选股在行业拐点时的爆发力，但也暗示了过度依赖单个公司盈利弹性的风险。

2. TSMC 的“10%天花板”悖论

TSMC 已占据指数权重超过 15%，但监管规定单一个股持仓不得超过 10%，导致基金在看好TSMC的前提下仍被迫大幅低配。这是主动管理在分散化规则下的典型摩擦成本——指数化投资者反而能获取完整的权重暴露。为了弥补这一缺憾，基金增持了半导体生态圈内的其他供应商（如设备、耗材、后端封装等），试图“曲线捕捉”行业景气，但这些替代标的的盈利传导链条可能不如TSMC直接。

3. SK Square：以控股公司折价获取半导体敞口

SK Square 的核心资产是韩国存储龙头 SK Hynix 的股权。基金持有这一控股公司，相当于间接以折价方式投资HBM主升浪，同时还能获得 2025 年 4 月启动的大规模回购 带来的每股价值提升。这种结构性策略比直接持有SK Hynix更具弹性，但也引入了控股公司层面的治理风险和资产净值折价波动。

4. 印度低配：估值与增长的“耐心博弈”

报告明确指出印度宏观前景依然具有吸引力，但公司估值“相对于增长前景要求过高”（demanding relative to growth prospects），因此维持低配。这反映出该基金坚持 自下而上 的估值纪律，拒绝追逐短期动能。然而，如果印度市场继续因结构性改革而提高估值中枢，低配可能成为未来数年的相对拖累。这是主动策略需要承担的另一种“机会成本”。

五、与前文日本小盘基金的横向对比

维度 Pacific Fund Japanese Smaller Companies Fund
基准 MSCI AC Asia ex Japan 日本小盘股相关指数（如MSCI Japan Small Cap）
地域集中度 亚洲多国，单一国家权重受限 单一国家
主要风险来源 中国政策风险、半导体周期、汇率 日本内需、汇率、小盘流动性
当前核心驱动 AI、半导体供给周期 日本结构性改革（公司治理改善）
货币敞口 日元之外，还包括韩元、台币、人民币、印度卢比等 主要为日元

两类基金虽同属Baillie Gifford的主动成长风格，但Pacific Fund面临更复杂的货币组合与地缘政治变量，而日本小盘基金在单一国家内更容易做深度研究。两者在组合中可互为补充，但仅就本年度而言，Pacific Fund显然受益于更广泛的科技周期共振。

六、结论：表面繁荣下的三重隐忧

1. 业绩可持续性：一年70.1%的回报建立在半导体短缺与AI泡沫预期的组合上，若库存回补结束或大客户订单低于预期，回调幅度可能同样剧烈；

2. 被动限制的代价：TSMC的强制低配让基金无法完全分享最优质公司的成长，只能通过其他供应商迂回，这提高了跟踪误差；

3. 地缘政治与估值错配：对中国和印度采取的方向性态度（前者增持、后者低配）需要经历政策周期和流动性周期的双重检验。

综合来看，投资报告的乐观情绪背后，仍应保留对周期反转与结构性限制的清醒认知。

在Introduction之后，基金年度报告披露了完整的组合变动和业绩数据，其中透露出的策略调整远比正文叙述更为剧烈。以下从结构、配置和交易行为三个维度补充新论据。

一、业绩从深度回撤到惊人反转

指标 2026财年 2025财年 2024财年
A类份额回报率 +67.12% -8.49% +13.50%
B类份额回报率 +68.54% -7.71% +14.48%
A类期末NAV（便士） 1,584.39 948.05 1,035.98
B类期末NAV（便士） 1,926.86 1,143.24 1,238.69
A类直接交易成本/股 2.36 1.03 1.01

这一反转几乎完全由半导体与AI硬件板块驱动。组合中韩国、台湾权重在一年内从约25%升至43.4%，成为绝对的业绩引擎。值得关注的是，直接交易成本同比上升129%，反映基金在剧烈波动中大幅调仓，而非简单持有。

二、地区配置：从“分散新兴市场”转向“聚焦东北亚半导体”

地区 2026年占比 2025年占比 变化幅度
中国 35.16% 39.73% -4.57pct
韩国 25.10% 10.78% +14.32pct
台湾 18.30% 13.80% +4.50pct
印度 5.74% 16.31% -10.57pct
香港 4.55% 0.93% +3.62pct
越南 3.90% 9.56% -5.66pct
新加坡 1.59% 4.44% -2.85pct

香港地区占比暴增，主要新增仓位包括ASM Pacific（半导体封装设备）、Futu（金融科技）、Lightelligence（光子计算芯片）、Wasion（智能电表）以及Zijin Gold International——这些标的横跨AI基础设施、金融与黄金，显示出基金在东北亚科技主线之外，通过香港市场寻找“科技+实物资产”的交叉点。

印度和越南的大幅减配并非因基本面恶化，更像是主动的“估值换挡”：当韩国/台湾存储与代工板块在AI资本开支周期中获得盈利上修时，基金更愿意将资金配置到盈利能见度更高的地方。值得注意的是，印度占比虽降至5.74%，但仍是组合中除东北亚外最大的新兴市场仓位，且新增Meesho和MakeMyTrip保留了印度本地消费和出行互联网的长期期权。

三、半导体产业链的“双重暴露”与结构调整

前十大持仓中，半导体相关标的合计约占基金总资产的36%（按Samsung Group 11.52% + TSMC 9.30% + SK Square 8.47% + Mediatek 3.90% + SK Hynix 3.02%计算）。若再加上ASM Pacific、Accton、Chroma、Montage Technology等，占比已接近45%。这是一个高度集中于同一技术链的配置。

从Largest Purchases和Largest Sales可以看出精妙的内部换仓：

方向 标的 金额（£’000）
买入第一 SK Square 112,522
买入第二 CNOOC 105,654
买入第三 SK Hynix 96,448
卖出第一 TSMC 121,726
卖出第二 SK Square 115,740
卖出第三 Samsung Electronics 108,829

SK Square同时出现在最大买入和最大卖出中，说明基金对其进行了高抛低吸或策略调整。SK Square是SK集团的中间控股公司，持有SK Hynix约20%股权，还拥有其他半导体与ICT资产。通过直接持有SK Hynix和SK Square，基金对存储芯片形成了双重暴露：既享受SK Hynix自身盈利弹性，又获得了SK Square因持有SK Hynix而带来的估值杠杆。相较之下，对TSMC的卖出虽为第一大卖出，但其仍以9.30%权重位列第二大持仓，表明基金只是部分了结，并非看空代工行业。

另一个有趣点是，卖出三星电子1.088亿英镑的同时，又买入三星电子7530万英镑，且卖出三星电子优先股4968万英镑。这种“卖出普通股、买入优先股”或反向的操作，可能意在调整资本利得、股息税收结构，或是对普通股/优先股价格差异的套利。无论如何，三星集团整体权重仍高达11.52%，是组合第一大持仓集群。

四、从“纯成长”到“成长+实物”的再平衡

组合中新增的MMG、Zijin Mining、Chifeng Gold、Silvercorp、PT Vale等金属/矿业股，叠加CNOOC、CATL、Sungrow等能源转型标的，明显提升了组合对实物资产和全球再通胀的暴露。这一变化与半导体主线形成互补：半导体捕捉AI算力需求，矿产与能源捕捉AI基础设施建设的材料与能源消耗。MMG的铜、Zijin的金铜、Chifeng的黄金、PT Vale的镍（电池材料）、Silvercorp的银（光伏用银），本质上都是“电气化+智能化”的上游资源。这种“科技+资源”的双轮结构，可能正是基金在面临高集中度风险时有意引入的对冲。

五、流动性与估值缓冲

净其他资产从-0.54%变为+1.99%，意味着基金持有约74.4百万英镑的净现金或等价物，约占总资产2%。这为潜在回撤提供了小幅缓冲，也暗示基金经理并非无限加杠杆看多——在极度拥挤的半导体交易中保留一丝防御性。

此外，组合中仍有Eden Biologics这样长期停牌且价值归零的“死股”，也有Embassy Developments被暂停估值的案例，说明基金在主动管理之外仍留有一些历史遗留问题。但整体而言，2026财年的组合变动是一次清晰、果断的战略重分配：大幅转向东北亚AI硬件与资源品，同时大幅收缩南亚与东南亚敞口。这种集中度与换手率同时上升的组合，在亚太成长基金中相当罕见，也注定了未来业绩对半导体周期的高度敏感。

份额类别结构：C类与W3类的“种子份额”现象

本部分披露的多个share class中，C类和W3类的资产规模极其微小，与A/B类形成鲜明对比：

Share Class Closing NAV (£’000) Closing Shares Operating Charges 2026 Return
A Income 191,655 13,215,062 0.70% 68.55%
B Income 3,545,041 183,980,254 0.70% 68.55%
C Accumulation 2 100 0.05% 69.64%
C Income 15 1,000 0.05% 69.65%
W3 Accumulation 1 60 0.70% 9.76%*
W3 Income 1 75 0.70% 9.76%*

*W3 Shares于2026年3月16日才发行，期间仅约一个半月。

C类尽管费用率远低于A/B（0.05% vs 0.70%），但实际资产规模几乎可以忽略不计——C Acc仅100股、C Income仅1,000股，属于典型的“壳份额”或历史遗留机构类别。W3类两侧合计只有135股，更多是渠道铺设的种子资金。这说明基金的主要资金仍沉淀在A/B类零售份额中，新类别的推出尚未带来实质性的规模贡献。

业绩差异：低费率优势并未被完全解释

C类与A/B类2026财年业绩差距约1.1个百分点，高于两者费率差（0.65个百分点）：

比较项 B Income C Income 差异
2026 Return after charges 68.55% 69.65% +1.10 pp
Operating charges 0.70% 0.05% −0.65 pp
2025 Return −7.70% −7.10% +0.60 pp
2024 Return 14.49% 15.25% +0.76 pp

C类的超额回报持续存在且逐年扩大，除了费用差的复利效应外，还可能因为C类份额的现金流结构不同——A/B类经历的大量零售申购赎回会在NAV层面产生一定摊薄或管理上的摩擦成本，而C类几乎无现金流干扰。这提示投资者：在同样的底层组合下，低费用份额的长期复利优势会非常显著。

收入与费用：收入收益率下降，费用绝对额逆势缩减

基金资产的增长并未带来等比例的收入增长，反而出现了显著下滑：

项目 2026 (£’000) 2025 (£’000) 变化
Revenue 39,579 55,333 −28.5%
Expenses 19,646 21,505 −8.6%
Net revenue after taxation 16,303 28,464 −42.7%
Average NAV (近似) 3,082,835 2,822,204 +9.2%
Revenue / Average NAV 1.28% 1.96% −0.68 pp

Revenue yield从1.96%降至1.28%，说明基金在2026财年的股息和利息收益率明显变薄。结合资本利得的大幅正收益，这是典型的“低分红、高资本增值”年份，也可能反映了组合向低股息成长股迁移。

值得留意的是，在平均资产规模上升约9%的情况下，Expenses反而下降了8.6%。可能的解释包括：费用率微降（0.71%→0.70%）、部分业绩相关的收费调整、以及不同share class之间的费用归属发生变化。但绝对费用的下降方向与资产规模增长相悖，其中是否存在费用预提的回拨或一次性因素，值得投资者进一步查看Fund charges的附注。

交易活动与成本：换手率骤升，税收结构不对称

2026财年的投资组合交易量显著放大，换手率从约73%升至111%：

指标 2026 2025
Gross purchases (£’000) 1,603,650 762,937
Gross sales (£’000) 1,830,017 1,298,087
Portfolio turnover（约） 111% 73%
Direct transaction costs / avg NAV 0.19% 0.10%
Average portfolio dealing spread 0.15% 0.16%

交易成本的上升主要来自交易量放大，而非单笔成本恶化。拆解构成可以发现一个有趣的细节——买卖两侧的税费结构严重不对称：

交易成本构成 买入金额 (£’000) 占交易本金 卖出金额 (£’000) 占交易本金
Commissions 1,352 0.08% 1,043 0.06%
Taxes 472 0.03% 2,392 0.13%

卖出环节的税费是买入侧的5倍以上，这反映了亚太市场（如印度、香港等）对出售股票征收较高交易税（如印度的STT和香港的印花税）。在高换手年份，这类隐性税负对基金绩效的拖累会明显放大。

Dilution adjustment同样值得注意：2026年净赎回为1.47亿英镑，远低于2025年的5.72亿英镑，但Dilution adjustment收入却从284万英镑降至249万英镑，降幅远小于赎回额降幅。折算下来，每单位净赎回对应的dilution charge从去年的0.50%升至1.69%。这说明在流动性较差的市场环境下，赎回对剩余份额持有人的冲击成本更高，基金通过dilution adjustment保护了存量投资者的利益。

资产负债表：现金缓冲与期末持仓

截至2026年4月30日，基金的投资资产占比为98.0%（去年100.5%），基本维持满仓状态。但现金状况有明显变化：

项目 2026 (£’000) 2025 (£’000)
Cash and bank balances 80,308 36,856
Bank overdrafts (14,513) (23,495)
净现金 65,795 13,361
净现金 / NAV 1.76% 0.55%
Debtors 27,047 6,990

净现金比率从0.55%升至1.76%，同时Debtors从699万英镑增至2,705万英镑（+287%），表明截至年末有大量待结算的赎回或销售款项尚未完成（可能是赎回款项或出售证券的应收款）。这解释了为什么基金在持有大量现金的同时还保留了一笔银行透支，属于结算周期内的正常错配，但净现金头寸仍是积极的。

分配与留存：收入几乎全额分配

Statement of Total Return显示，2026财年net revenue after taxation为1,630.3万英镑，而distributions为1,630.9万英镑，分配率约为100.04%，即基金不仅分光了全部收益，还动用了约6千英镑的资本或前期留存来维持分配。对于以资本增值为主要目标的基金，这种“超额分配”在规模上微不足道，但反映英国基金通常将可分配收入全部派发的运营传统。

同时，retained distributions on accumulation shares达到1,514.2万英镑，说明绝大多数投资者选择了accumulation份额，将分红自动再投资。这符合该基金“长期成长”的定位。

小结

本部分展示了一个处于“净赎回中增长”的基金图景：尽管投资者在2026财年净赎回了约1.47亿英镑，但得益于68.55%（B类）的强劲回报，资产规模依然从24.3亿英镑跃升至37.4亿英镑。基金的交易活跃度显著上升，交易成本和税款代价也随之提高；收入端的疲软则与资本端的丰收形成镜像。对于持有人而言，需要重点关注两件事：一是C类低费用份额与A/B类之间的业绩差是否继续扩大，二是高换手率带来的交易税（尤其是卖出税）是否会在未来市场转弱时侵蚀业绩。

新增论据与观点

1. 收入结构恶化与分红能力收缩

本年度收入端呈现全面下滑态势，且降幅显著大于费用端，导致基金可分配收益大幅缩水：

项目 2026 (£’000) 2025 (£’000) 同比变化
海外股息 39,189 54,604 -28.2%
银行利息 390 729 -46.5%
收入合计 39,579 55,333 -28.5%
费用合计 19,646 21,505 -8.7%
净收入（税后） 16,303 28,464 -42.7%

基金收入高度依赖海外股息，而股息收入的下滑幅度超过两成。结合银行利息近乎减半，反映出底层持仓的现金回报能力显著减弱。与此同时，费用虽同样收缩，但刚性成本使得净收入的衰减被放大。最终，分配总额由 £28.4M 降至 £16.3M，对依靠收益型份额（如 B Income）获取现金流的投资者构成直接冲击。

2. 超额管理费用滚存规模持续膨胀：未来税务效率的隐忧

基金未确认的递延税资产对应的超额管理费用从 £107.96M 增加至 £127.22M，增幅 17.8%。尽管当前股东因免税股息而无需承担公司税，但这部分超额费用无法在未来变现为税收抵扣——因为基金预计不会产生足够的应税收入。这一现象实质上意味着基金持续积累的“税务亏损”缺乏利用前景，长期可能降低基金的资本配置效率，尤其是在基金未来若产生非免税收入（如利息或资本利得税项）时，仍可部分利用，但当前管理层的判断是难以实现。

3. 现金与透支并存：激进的流动性管理策略

现金余额从 £36.9M 增加至 £80.3M（+117.8%），银行透支虽从 £23.5M 降至 £14.5M，但基金仍维持着透支状态。这种“现金+透支”的组合在流动性充裕的前提下，可以灵活调整净敞口，但也暗示基金经理在等待市场时机，或持有大量未结算交易。值得注意的是，销售待结算金额从 £6.1M 增至 £15.1M，同时应付的购买待结算从 £6.1M 增至 £11.9M，显示基金在期末前后开展了密集的调仓操作。净现金从 £13.4M 跃升至 £65.8M，现金占基金总资产约 1.8%，处于相对高位——这可能部分解释了为何基金在股息下滑的环境下仍能维持运营流畅。

4. 估值层级跃迁：Level 3 资产从 44 万英镑激增至 1,323 万英镑

Level 3（非可观察数据估值）资产从 £44K 膨胀至 £13.23M，增幅超过三百倍。虽然绝对占比仍小（约 0.36%），但这一变化值得关注。它表明基金新增投资了缺乏活跃市场报价的标的，可能是私募股权、未上市成长企业或受流动性限制的证券。此类资产估值依赖管理层的假设和模型，存在主观性；一旦市场环境恶化，公允价值可能面临剧烈下修。同时，Level 3 资产的增加也与基金“太平洋增长”主题下向更早期、非公开市场延伸的投资策略相符。

5. 货币敞口重构：韩元大幅加仓，印度与越南显著减持

从货币敞口变动可以清晰看出基金区域配置的转向：

货币 2026 总敞口 (£’000) 2025 总敞口 (£’000) 变化
韩元 938,590 238,119 +294.2%
新台币 735,548 364,415 +101.8%
人民币 420,884 151,089 +178.5%
印度卢比 163,163 347,637 -53.1%
越南盾 128,399 205,839 -37.6%
美元 504,159 382,203 +31.9%

韩元敞口增长近三倍，超过港币成为最大货币风险来源。这很可能是基金加仓韩国科技与工业板块的结果。印度和越南资产被显著削减，意味着基金经理对局部市场估值或增长前景的判断发生了分歧。韩元兑英镑的波动性历来较高，货币敞口的集中化将加大基金以英镑计价的净值波动。

6. 分配表揭示的份额结构分化

B 类份额的每股分配全面下滑：B Accumulation 从 11.16p 降至 8.23p，B Income 从 8.52p 降至 6.23p，降幅分别达 26.3% 和 26.9%。C 类份额同样下降约 5%-7%。而 A 类份额在 2026 年完全无分配，且 Group 1 和 Group 2 均为零。A 类份额数量极少（期初不足 30 万股），且可能因管理费率结构不同导致净收益不足以支撑分配。W3 类为新增份额，尚无同期对比，但分配额远低于其他类别，可能面向特定渠道或费率安排。

7. 资本利得税准备剧减：盈利实现节奏变化

资产负债表中的资本利得税准备从 £14.0M 急降至 £2.9M。这一项目通常对应未实现资本利得的递延税负（某些司法管辖区）。其下降可能反映了两种可能：一是基金在年末前实现了大量盈利，导致递延税负转化为当期税负（但损益表中未见对应税收支付）；二是投资组合出现未实现亏损，使得未来资本利得税义务大幅缩水。结合韩元、新台币敞口的快速增长，基金或在高位减持了部分长期亏损资产，导致资本利得税准备回落。

8. 稀释调整政策的实际意义

General Information 部分阐明了稀释调整的触发条件：大额净申购或赎回、超过特定阈值、以及 ACD 认为必要的其他情形。当前政策要求在所有股份发行或注销时均进行稀释调整，这意味着投资者在申赎时实际承担了买卖价差与交易成本，而不是由现有股东“隐性补贴”。这种做法保证了净值不会因资金流动而被侵蚀。但连续多个年度净赎回（B 类份额大幅减少）的背景下，稀释调整实际上让退出者承担了全部流动性成本，亦保护了留守投资者的权益。

9. 关联方比例为零：治理信号的稳定性

ACD 及关联方持有基金份额比例为 0.00%（2025 年同样是 0.00%）。这并非异常，但持续为零表明基金管理人并未通过自有资金参与基金投资来彰显信心。在基金业绩分化、份额净流出的背景下，这一点可能被部分机构投资者解读为利益绑定不足的弱信号。

本段新增分析

1. 稀释调整的“阈值门槛”设计：微观结构上的公平性悖论

前文已涉及稀释调整的基本原理，但本段揭示了其操作层面一个常被忽视的细节：ACD设有每日净流入/流出阈值，一旦当日净流量超过该阈值，则上调稀释调整幅度。这带来一个结构性矛盾：

  • 大额交易触发调整：机构投资者的大额申赎或市场剧烈波动导致的集体申赎，可能使当日净流量突破阈值，进而推高调整幅度。
  • 小额交易“无辜受累”：在同一交易日内，即便某笔小额交易本身不足以引发显著市场冲击，也会因为整体净流量突破阈值而以包含更高调整的价格成交，从而承担更高的交易成本。

这种“按日汇总、统一调价”的机制，本质上是将当日所有交易者视为一个平均冲击组合，而非逐笔区分。对于普通零售投资者而言，其单笔交易金额可能远低于市场冲击门槛，但仍可能因机构资金的进出而间接承担更高的买卖价差。下表对比了不同情形下的成本归属：

情形 交易规模 当日子基金净流量 是否触发阈值 实际承担调整成本
零售投资者A 小额申购 净流入超阈值（因机构大额申购） 是 高调整，且非自身原因
机构投资者B 大额申购 净流入超阈值（由自身推动） 是 高调整，但属自身成本
零售投资者C 小额申购 净流入未超阈值 否 低调整或零调整
赎回侧同理 小额赎回 净流出超阈值 是 高调整（价格下调更多）

这一设计有助于保护长期持有者的利益，但也意味着同日交易的投资者即使投资行为完全不同，其边际成本却趋同。透明度上，文件明确承认“无法预测何时调整”，这使得小额投资者难以进行成本预判，实际上面临“事后才知道成本”的不确定性。

2. 稀释调整计算中的“价格摆动”逻辑与份额类别中性

本段明确：稀释调整以百分比形式等比例影响同一子基金内所有份额类别的交易价格。这是一个重要的公允性设计——不同份额类别（如Class A、C、N、W）虽然费用率不同、交易价格基数不同，但调整比例一致，避免因类别差异造成人为的套利空间。

同时，文件指出“当某一交易日公司既不发行也不赎回股份时，该子基金价格将不包含任何稀释调整”。这意味着调整仅在实际发生净流量时触发，与许多开放式基金的“常设摆动定价机制”（permanent swing pricing）不同，本基金采用有条件摆动定价（conditional swing pricing），只在净流量超过阈值时生效，保留了对常态交易的零影响。

3. 实物赎回与SDRT的税务风险点

本段在“Stamp Duty Reserve Tax”部分透露一个重要细节：一般情况下，股东赎回股份不会产生SDRT，但如果赎回以“非按比例实物分配”方式（non-pro rata in-specie redemption）进行，则可能触发SDRT。这一规定将实物赎回的税务风险直接转移给投资者，其实际影响在于：

  • 投资者若接受实物赎回以规避现金赎回的流动性冲击，可能因资产分配比例不平衡而额外承担英国的SDRT（通常为0.5%）。
  • 这在一定程度上抑制了投资者要求非比例实物分配的动机，间接鼓励按比例分配或现金赎回，维护子基金投资组合的完整性。

4. 份额类别的资格限制演变：从“历史持有”到“合同绑定”

本段明确了两类关键的时间分界：

  • Class A Shares：自2022年3月1日起，仅向与ACD或其关联方签订书面协议的人士开放。但截至2022年2月28日已持有该类别股份的既有投资者不受此限，可继续持有。
  • Class C / Class N / Class W：同样要求有投资管理协议或独立费用安排，且不设“历史持有豁免”条款。

这种“存量豁免、增量限制”的模式，常见于基金份额类别整合过程，但值得注意的是：持有Class A的既有投资者如果卖出后再买回，可能因失去豁免资格而被拒之门外。这并非本段直接说明，但结合“written agreement”要求可以推断，二次购买可能不再自动符合资格。此外，所有份额类别在清算时享有相同权利，说明资格限制不影响偿付顺序，仅影响申购渠道。

5. 税收报告义务的跨境延伸

本段详细说明了ACD需要向HMRC提供股东身份、税务居住地、支付款项及处置股份所得等信息，并可能由HMRC转交给其他司法辖区税务机关。这是自动交换信息（AEOI）框架在基金层面的直接表现，尤其与CRS（Common Reporting Standard）和FATCA相关。值得注意的操作细节是：

  • ACD有权拒绝申购或转让申请，直到股东提交税务居住地声明。这意味着未及时提交表格的投资者可能被暂停交易，而并非仅被延迟分配。
  • 该要求同样适用于“实际控制人”（controlling persons），即穿透至实体投资者的最终受益人，这增加了机构投资者的合规负担，但也是国际税收透明度的大势所趋。

6. 均衡机制（Equalisation）的资本属性与税务处理

本段对Group 1/Group 2股份的均衡机制做了清晰的税务说明：

  • 新增申购者获得的股份作“Group 2”处理，其认购价款中包含一笔“均衡款”（equalisation），代表截至申购日已累计的净收入份额。
  • 这笔均衡款在第一次分红时返还给投资者，但性质上属于资本返还（return of capital），因此：
  • 不需缴纳所得税；
  • 必须从股份成本中扣除，用于计算资本利得税（降低成本基础，从而增加未来应税利得）。

这一机制平衡了新旧投资者的收入分配公平性，但可能对投资者产生税收规划上的“陷阱”：若投资者在派息前短期持有并赎回，其收到的均衡款虽为免税返还，但成本基础降低，可能导致更高的资本利得税。此外，文件中提到ACD针对转换操作（如份额类别间的转换）也会采用“income equalisation-like”机制，以确保转换者与其他股东公平对待——这意味着转换时点的收益分配差异也能得到平滑，避免通过转换来套取不合理收益。

7. 利益冲突管理：从披露义务到行动约束

最后一部分强调ACD和投资顾问在与其他客户、其他基金存在潜在利益冲突时，必须同时考虑“对公司的诚信义务”和“对其他客户的责任”。这一表述实际表明了双层义务的存在，冲突管理并非绝对避免利益冲突，而是要求公平对待并确保股东利益不因内部其他业务而受损。具体安排包括：

  • 组织与行政安排（如信息隔离墙）；
  • 定期检查政策；
  • 在难以管理时向股东披露。

文件中还特别提及Depositary也可能为其他公司或基金担任存托人或受托人，这意味着托管人本身也存在多重职责，需要依靠新业务采纳、利益冲突登记等内部机制管理。

8. 关键对比：本段所揭示的投资者适用场景差异

维度 小额个人投资者 机构投资者（协议安排）
份额类别选择 无协议，可能无法新购Class A（需持有历史豁免） 可通过协议获得Class A/C/N/W
稀释调整影响 可能因大额流量被动承担调整成本 自身交易即可能触发调整，成本可控
税收报告义务 需提交自证和税务识别号 需提交实体及控制人信息，合规成本高
实物赎回税务 选择实物赎回时需关注非比例分配的SDRT 往往更可能选择实物赎回，需专项税务评估
均衡机制 影响第一次分红的税务处理 影响大宗投资的成本基础管理

小结

本段内容展现了基金治理中的一系列精细设计：稀释调整的阈值机制、份额类别准入的分层、税务报告的外延、均衡的资本属性，以及利益冲突的双重义务。这些条款共同构建了一个以保护长期股东为导向、同时对不同投资者施加差异化成本和合规要求的框架。投资者在申购前若未充分理解这些机制，可能面临被动成本增加、税务处理错判或份额类别受限的困境。

补充分析：ICVC 文件尾部条款的实证观察与结构性设计

2. TCFD 披露的双层结构与时间错位效应

FCA ESG sourcebook 将 TCFD 建议转化为 实体报告 + 产品报告 的双轨要求，本文件揭示了一个容易被忽视的操作细节：

  • 报告参考期为 截至 12 月 31 日的 12 个月，而非所有基金的财务年度末（ICVC 的年度报告可能并非统一在 12 月 31 日，例如本基金文件日期为 2026 年 4 月，但 TCFD 报告覆盖 2025 年自然年）。
  • 这意味着 产品报告与年度财务报告之间存在半年的滞后期：投资者在阅读 2026 年 4 月的财务报告时，可获得的 TCFD 数据实际上是 2024/2025 年度的气候指标，而非当前财年的实时数据。这种“数据滞后”对于追踪组合碳足迹变化的投资者而言，可能低估了企业层面近期的气候风险变动。
  • 文件要求“clear and prominent signpost”在每套年度和中期财务报表中指向产品报告，这实际上为投资者提供了交叉验证的线索——通过财务报告中的气候相关章节与独立的 TCFD 产品报告进行比对，可评估 ACD 在披露口径上是否存在选择性过滤。

3. Class W 阶梯费率的结构经济学

Class W 的费率设计并非简单折扣，而是对资产规模梯度的分段线性定价，且不同基金的阶梯区间差异极大。下表汇总了所有具备阶梯费率的基金（包括脚注中的完整数据）：

基金 门槛触发值 费率区间（超出后全额应用） 最低有效费率
Baillie Gifford American £100m 0.50% / 0.40% / 0.30% / 0.25% / 0.20% 0.20%
Emerging Markets Leading Companies £100m 0.72% / 0.60% 0.60%
Baillie Gifford Japanese £100m 0.60% / 0.50% / 0.40% / 0.35% / 0.30% 0.30%
Baillie Gifford Pacific £100m 0.65% / 0.50% / 0.40% 0.40%

关键观察：

  • 所有基金的 Class W 门槛均统一为 £100m，但跨越门槛后的边际费率下降速度差异悬殊。American 基金需要累计 £660m 才能达到最低 0.20% 的费档，而 Emerging Markets Leading Companies 只需超过 £75m 即可享受 0.60%（即从 0.72% 下降 0.12%）。这表明管理人对其不同策略的最小有效规模和成本弹性预判不同。
  • 特别值得注意的是，American 基金的 Class W 阶梯设有“第 5 档以后 0.20%”——这是整个 ICVC 中最低的管理费率，甚至低于 Class B 的 0.50% 与 Class C 的 Nil（但 Class C 可能另有附加条件）。若投资者能联合持有超过 £1.5bn 的 Class W 份额，其费用负担将接近被动投资水平，但依然维持 76% 的 Active Share——这暗示在规模足够大时，高主动管理策略的成本可以被有效摊薄，从而为机构投资者提供了“准机构费率”的零售通道。

4. Active Share 与费用结构的错位现象

现有 Active Share 数据仅透露三只基金，已可观察到与直觉相悖的组合：

子基金 Active Share Target Benchmark Class A 费率
Baillie Gifford American 76% S&P 500 1.50%
Baillie Gifford China 64% MSCI China All Shares 1.47%
Baillie Gifford Developed Asia Pacific 78% MSCI Pacific 1.40%

假设其他未列明基金（如 Emerging Markets Growth）也可能有类似数据，但目前表格中仅这三行。分析可见：

  • Developed Asia Pacific 拥有最高的 Active Share（78%），但 Class A 费率却是三只中最低的（1.40%）。这打破了“主动程度越高，管理费用越高”的直觉。更合理的解释是费率反映投资区域的研究成本：美国市场研究覆盖度高、流动性好，但 American 费率最高（1.50%），反而凸显了费用定价的另一个决定因素——品牌溢价或运营规模。
  • China 基金 Active Share 最低（64%），与中国股市的宽基指数覆盖范围广、个股集中度低有关。当目标基准为 MSCI China All Shares（含 A 股、H 股、红筹等）时，组合与基准的重叠度天然较高。此处 Active Share 的“低”不一定代表管理不主动，而是基准的选择本身已经包含了基金希望暴露的因子结构。
  • 若将 Active Share 与 Class W 的最低费率档对比，American（0.20%）的主动份额高于 China（0.20% 对应未披露，但假设 China 没有 Class W 阶梯，因为它未出现在表中），这种差异可能进一步加剧投资者对“同一公司不同策略的费用公平性”的审查。

6. 数据披露的时间戳与版本管理

本文件出现两次 “Baillie Gifford Overseas Growth Funds ICVC April 2026”，且页码从 285 跳到 287，中间夹着免责声明和费用表。这种排版表明该文件是年度更新版本，而非初次发行。投资者应特别关注：

  • 所有指数数据免责声明均指向当前日期可访问的指数（如 S&P 500），但若未来指数方法论变更（如 MSCI 重新定义指数纳入规则），文件中的 Active Share 和基准对比将失去直接可比性。
  • 本段未提示“文档版本号”或“生效日期”，但根据 TCFD 报告的“30 June each year”发布节奏，投资者在 2026 年 6 月之后应查阅新版 TCFD 报告，同时留意 2026 年 4 月版本中可能过时的费用门槛和 Active Share 数值。

综上，本部分并非简单的法务附录，而是贯穿指数许可、气候披露、费用定价、主动管理透明化等多重治理信号的复合信息集合。投资者应将其视为理解产品设计哲学的重要提示，而非可忽略的模板式文本。

换手率数据揭示的基金管理风格差异

续篇中披露的 `Portfolio Turnover Ratio` 为理解各子基金的交易行为提供了关键量化依据。该指标的计算方法明确为“月度买入与卖出金额较小值除以月均市值，再对12个月加总”，这比常见的单期换手率更稳健，能平滑季节性与短期波动。根据披露数据：

Sub-fund Portfolio Turnover Ratio
Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund 15%
Baillie Gifford Japanese Fund 18%
Baillie Gifford Emerging Markets Growth Fund 25%
Baillie Gifford Developed Asia Pacific Fund 27%
Baillie Gifford China Fund 27%
Baillie Gifford European Fund 29%
Baillie Gifford American Fund 37%
Baillie Gifford Global Discovery Fund 37%
Baillie Gifford Emerging Markets Leading Companies Fund 44%
Baillie Gifford Pacific Fund 46%

关键观察点：

1. 日本基金显著低换手（15% / 18%），这与日本股市长线持股文化及Baillie Gifford一贯的低周转策略高度一致。更低换手率意味着在同等收益下可减少交易成本与冲击成本，也表明基金经理对核心持仓的长期信心更强。

2. 亚太与新兴市场积极换手（Pacific 46%、EM Leading Companies 44%）明显偏高。原因可能包括新兴市场指数成分调整频繁、汇率波动导致再平衡需求、或是在高波动环境中捕捉估值错配的机会。值得注意的是，同为新兴市场方向，`Emerging Markets Growth Fund`替换手率仅25%，显著低于`EM Leading Companies`的44%，说明即使在同一区域策略下，组合管理风格也存在明显分化——前者更侧重于长期成长股的持有，后者则更积极地进行个股选择与仓位调整。

3. Global Discovery Fund换手率37%但该基金与S&P Global Small Cap指数重叠度高达99%（见前文数据），说明其持仓标的与指数成分高度重合，但换手仍较活跃。这暗示基金主要收益来源可能是选择指数内不同权重配置与时点选择，而非完全脱离指数的非共识持仓。

基金产品线的动态调整：更名与暂停申购

“The Group’s Funds”列表中揭示了多项产品生命周期管理动作，这些变化往往反映公司对市场环境与投资者需求的战略响应：

  • 两只基金更名：
  • `Baillie Gifford Japanese Income Growth Fund` → `Baillie Gifford Japanese Core Growth Fund`（自2026年5月19日生效）
  • `Baillie Gifford UK Equity Core Fund` → `Baillie Gifford UK Equity Core Growth Fund`（自2026年2月2日生效）

更名都去除了“Income”或新增“Growth”，显示Baillie Gifford重新定位这些基金的核心风格为成长导向，而非收入分配。这可能是为了避免误导投资者（因为实际分红率可能不高），或顺应机构客户对资本增值的偏好。

  • 六只基金停止新申购（`no longer available for subscription`）：Emerging Markets Bond、Defensive Growth、Diversified Growth、Health Innovation、Sterling Aggregate Bond、Sustainable Growth。这些基金涵盖了债券、防御型、健康创新和可持续主题。停售原因可能包括规模过小、策略容量限制或产品线精简。值得注意的是，停售的基金中既有债券基金也有股票基金，且名称中带“Income”、“Defensive”、“Sustainable”等标签，表明公司在重新梳理产品矩阵，集中资源于更具竞争力与规模效应的核心策略。

基金架构的总览：三层ICVC体系

列表显示，公司基金产品分属四个ICVC（投资公司以可变资本形式）伞形结构：

ICVC 代表子基金
Bond Funds ICVC 4只（含停售的2只）
Overseas Growth Funds ICVC 10只（本报告主体）
Investment Funds ICVC 8只（含停售的2只）
Investment Funds II ICVC 5只（含停售的2只、更名的1只）
UK & Balanced Funds ICVC 未列全，但可见Managed Fund等

这种集群式架构便于共享运营基础设施，同时在不同法律实体间隔离风险。对于投资者而言，跨系列选择基金时需注意各自的管理费、分红政策与投资范围可能不同。

客户服务渠道

续篇末尾提供了完整的联系信息：位于爱丁堡的客户关系团队、免费电话、网站、邮箱及传真。由`© Baillie Gifford & Co 2009`及监管机构注明（Financial Conduct Authority）可知，该宣传材料为历史版本，但当前渠道仍有效。其中电话可能被录音的声明，以及传真（fax）渠道的存在，反映其兼顾传统与数字化的服务意识。

> 这一部分内容虽为附录性质，却提供了比投资表现更“透明”的信息：换手率直接反映基金经理的实际操作频率，基金列表的动态变化揭示产品战略的取舍。对于尽调人员而言，这些数据比净值曲线更能评估基金团队的风格稳定性与风险管理能力。

全文标的动向表

标的 方向 作者态度一句话 关键数据
Baillie Gifford Japanese Smaller Companies Fund 未明示 投资政策放宽，市值上限改为可变金额并取消换手率限制，灵活性提升 政策生效2025-08-05；被Developed Asia Pacific Fund持有61,412股，价值2,823千英镑
Baillie Gifford Developed Asia Pacific Fund 未明示 全系唯一交叉持股方，持有同系小盘基金，金额规模较小 持有Japanese Smaller Companies 61,412股，价值2,823千英镑
Baillie Gifford Japanese Fund 未明示 删除目标回报；引入新的W类份额费率表 费率表生效2026-04-05；删除目标回报生效2026-02-02
Baillie Gifford Emerging Markets Leading Companies Fund 未明示 删除目标回报；推出W6类份额 新份额2025-11-03；删除目标回报生效2026-02-02
Baillie Gifford Pacific Fund 未明示 删除目标回报；推出W3类份额 新份额2026-03-16；删除目标回报生效2026-02-02
Baillie Gifford American Fund 未明示 删除目标回报，不再承诺具体回报水平 生效2026-02-02
Baillie Gifford China Fund 未明示 删除目标回报 生效2026-02-02
Baillie Gifford Emerging Markets Growth Fund 未明示 删除目标回报 生效2026-02-02
Baillie Gifford European Fund 未明示 删除目标回报 生效2026-02-02
Baillie Gifford Global Discovery Fund 未明示 删除目标回报 生效2026-02-02
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同机构 · Baillie Gifford American FundBaillie Gifford Overseas Growth Funds ICVC Interim Report - October 202519 Dec 2025
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