### 基金事项 **本部分为报告卷首与公司治理信息，尚未进入High Yield Bond Fund的具体持仓评论；核心变更为投资级债券基金删除Target Return，新兴市场债券基金已清盘并持有零估值乌克兰资产。** - 按COLL 6.6.20R，ACD（Baillie Gifford & Co Limited）须每年对每只英国授权子基金做价值评估，考量七项标准：服务质量、业绩、ACD成本、规模经济、可比市场费率、可比服务与份额类别。评估参考日为3月31日，结论于每年7月31日前公布；截至2025年3月31日的最新评估已在官网发布。 - 截至2026年3月31日，公司提供三只子基金，按日估值、单一价格，各子基金间无交叉持股。 - 自2026年2月2日起，**Baillie Gifford Investment Grade Bond Fund**的投资目标中删除了Target Return。 - **Baillie Gifford Emerging Markets Bond Fund**于2024年4月22日关闭，ACD不再主动寻求认购。该基金持有受俄乌冲突影响的乌克兰现金，因可回收性不确定，在终止收益计算中按零公允价值，并继续以零估值；若未来实现任何价值将另行支付。 - 该基金后续各期（2025年9月、2026年3月）的资产净值与份额数据均为n/a，反映其已停止运营。关闭前后可查的历史数据如下： | 指标 | 31.03.26 | 30.09.25 | 30.09.24 | 30.09.23 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 总净资产（£'000） | - | - | - | 365,906 | | SRRI | n/a | n/a | n/a | 4 | | A Income 每份净值（便士） | n/a | n/a | n/a | 68.27 | | B Accumulation 每份净值（便士） | n/a | n/a | n/a | 133.78 | | B Income 每份净值（便士） | n/a | n/a | n/a | 70.51 | | C Accumulation 每份净值（便士） | n/a | n/a | n/a | 199.05 | | A Income 份额数 | n/a | n/a | n/a | 201,496 | | B Accumulation 份额数 | n/a | n/a | n/a | 2,391,042 | | B Income 份额数 | n/a | n/a | n/a | 15,879,193 | | C Accumulation 份额数 | n/a | n/a | n/a | 176,529,153 | | A Income 每份收入（便士） | n/a | n/a | 2.66 | 5.33 | | B Accumulation 每份收入（便士） | n/a | n/a | 5.26 | 9.85 | | B Income 每份收入（便士） | n/a | n/a | 2.76 | 5.48 | | C Accumulation 每份收入（便士） | n/a | n/a | 7.84 | 14.62 | | A Income 最高价（便士） | n/a | n/a | 71.14 | 73.35 | | A Income 最低价（便士） | n/a | n/a | 64.63 | 67.77 | | B Accumulation 最高价（便士） | n/a | n/a | 139.6 | 136.9 | | B Accumulation 最低价（便士） | n/a | n/a | 130.6 | 122.4 | | B Income 最高价（便士） | n/a | n/a | 73.59 | 75.39 | | B Income 最低价（便士） | n/a | n/a | 66.86 | 69.53 | | C Accumulation 最高价（便士） | n/a | n/a | 208.0 | 203.6 | | C Accumulation 最低价（便士） | n/a | n/a | 194.3 | 181.4 | | A Income 持续费率 | n/a | n/a | n/a | 1.19% | | B Accumulation 持续费率 | n/a | n/a | n/a | 0.523% | | B Income 持续费率 | n/a | n/a | n/a | 0.533% | | C Accumulation 持续费率 | n/a | n/a | n/a | 0.10% | 注：30.09.24的收入与价格数据，属于基金关闭后（2024年4月22日）清算分配期间仍披露的记录。 ### 关键数据对比：高收益债券基金 vs 基准 本次中期报告披露了截至2026年3月31日的业绩数据，与更早的三年期数据形成呼应，但中期表现明显弱于长期趋势： | 指标 | 六个月（至31/03/2026） | 三年年化（至31/03/2026） | |---|---|---| | 基金总回报（B Income Shares） | 0.3% | 9.3% | | 基准（IA Sterling High Yield sector average） | 0.4% | 7.9% | | 资本回报（不含收入） | -3.6% | 3.6% | | 已宣派收入（便士/股） | 3.71 | 24.52 | 值得注意的是，业绩对比呈现“剪刀差”特征：短期总回报落后基准0.1个百分点，但资本回报为负值（-3.6%），中期收入分配（3.71便士）不足以抵消资本侵蚀。三年维度上基金凭借收入优势跑赢基准1.4个百分点，但资本增值仅3.6%，说明该基金组合的回报高度依赖票息收入而非价格波动。 ### 市场环境：宏观叙事切换与地缘冲击 报告揭示了宏观逻辑的剧烈转向： - **2025年Q4**：市场核心焦点是“增长放缓 vs 通胀粘性”的拉锯。英国预算案和美国史上最长政府停摆并未引发恐慌，投资者似乎默认利率将随通胀回落而稳步下行。 - **2026年Q1**：中东冲突成为转折点。能源价格激增和供应链中断推高必需品成本——化肥涨价将传导至食品价格，半导体制造所需的氦气价格翻倍。这种“二次通胀”压力迫使市场重新定价：短期金边债券收益率飙升近1个百分点，英国和欧洲市场已开始定价2026年加息的可能性（此前为降息预期）。 - **高收益利差**：信用利差虽有所走阔，但幅度相对温和。报告指出，任何积极信号都会触发新的买盘，表明市场对收益率资产的渴求依然强烈，这在一定程度上为高收益债券价格提供了支撑。 ### 风险因素的再审视 本期报告在“投资政策”部分专门列出了一系列此前未见细节的风险，值得重点关注： - **衍生品杠杆风险**：明确警告“若底层资产表现不及经理预期，衍生品可能放大亏损”。该基金被允许使用外汇远期和衍生品进行投资及风险管理，这在汇率对冲和信用风险暴露上增加了不确定性。 - **流动性风险**：承认“在不利市场条件下，基金持有的投资可能难以按时出售，价格可能大幅下跌”，甚至可能导致基金暂停赎回。 - **托管人风险**：保管资产的托管人若破产或违反注意义务，投资者将面临损失。 - **全球系统性风险**：自然灾难、疫情、军事冲突或政府政策变化均可能导致投资损失。 这些风险描述并非程序性模板，而是与当前地缘环境高度相关——尤其是中东冲突引发的通胀冲击，恰恰是“军事冲突”风险类别的现实案例。 ### 值得关注的异常项：新兴市场债券基金的清算状态 本报告中Baillie Gifford Emerging Markets Bond Fund的财务报表出现极端情况： - **全部资产净值为零**，资产负债表仅剩债务人和债权人项目相互抵消（各为6千英镑和10千英镑）。 - **编制基础说明**明确指出该子基金“不再被视为持续经营实体”，ACD（Authorised Corporate Director）计划终止子基金。 - 财务报表影响为零，因为资产和负债按公允价值计量，与剩余价值基本一致。 这一现象揭示了一个重要事实：并非所有基金都能存续。新兴市场债券基金可能因规模萎缩、策略失效或股东赎回而终止。投资者在阅读业绩报告时，需留意此类“死亡预警”。对于高收益债券基金，目前尚无此风险，但其与新兴市场债券基金同属一个ICVC（Investment Company with Variable Capital）伞形结构，投资者应定期检查基金是否存在清盘可能。 ### 费用资本化：隐藏的“资本侵蚀”机制 高收益债券基金的“费用分配至资本”条款值得仔细解读： - 报告明确：“ACD已将全部费用分配至资本，这将降低基金资本价值。” - 对投资者而言，这意味着即使基金总回报为正，资本增值也可能被费用侵蚀，表现为资本回报与收入回报的显著分化。本期资本回报为-3.6%，收入回报为3.71便士，若费用未资本化，资本亏损幅度可能更小。 - 这种设计通常旨在维持稳定的收入分配，但对追求资本保值的投资者并不友好。对比新兴市场债券基金的“持续经营”终止，费用资本化策略在长期熊市中可能加速基金净值的下降，需警惕其累积效应。 ## 三、地缘风险下的“不作为”与选券主义的坚守 ### 1. 对中东冲突的战术回应：有意为之的“钝感” 基金经理坦承对中东局势的预判能力有限，这一表述与其说是不确定性的暴露，不如说是一种策略纪律的宣示——既然无法预测地缘政治走向，那么组合层面的应对就应让位于**分散化持有的天然韧性**。值得注意的细节是：即便面临“能源价格持续高企 + 利率预期重新定价”的双重利空组合，基金仍选择**不做剧烈调仓**。这一决策背后蕴含两层逻辑： - **企业债的回报路径不对称**：若冲突升级，信用利差走阔的冲击固然存在，但高收益债的票息缓冲（当前组合YTM估计在7%以上）能部分吸收价格损失；若冲突缓解，市场的“好消息偏好”可能引发快速反弹，此时踏空成本反而更高。 - **利率风险与信用风险的相互对冲**：加息预期升温压制债券价格，但这主要冲击利率久期长的资产。高收益债的短久期特征（组合平均久期估计在3.5年左右）使其对利率变动的敏感度远低于投资级债券，而信用基本面短期不会因油价波动发生实质恶化。 ### 2. 净业绩归因：区间被抹平，Alpha来源于选券而非择时 | 时间段 | 相对表现 | 驱动因素 | |--------|---------|---------| | 2025年末两月 | 超额收益显著 | 债券选择贡献，Ht Troplast、Veritext等个股强劲反弹 | | 2026年1-2月 | 相对落后 | AI冲击软件相关板块，TeamSystem、House of HR等持仓下跌 | | 2026年3月 | 超额收益回升 | 低配化学品等受冲击行业 | | **六个月合计** | **接近基准** | 正负相抵，选券贡献净额接近零 | 这组数据揭示了一个核心特征：该基金的Alpha来源高度集中于**个券层面的错误定价修复**，而非宏观判断或行业轮动。Ht Troplast的案例尤为典型——市场对德国PVC窗框制造商的本土周期性疲软过度反应，基金逆向持有并等待估值回归；Veritext则属于业绩驱动的正向选券。两者都属于传统的信用分析能力变现。 ### 3. AI主题的双向操作：并非单纯防御 对AI disruption的处理是本期操作中最具信息量的部分。基金的回应不是一刀切减持科技相关敞口，而是**有选择地退出“AI可能侵蚀护城河”的标的，同时将资金重新配置到“AI影响有限但收益率更具吸引力”的资产**： | 操作方向 | 标的 | 逻辑 | |---------|------|------| | 卖出 | TeamSystem（中小企业数字化方案） | A