### 一眼要点 **作者对全球市场维持【谨慎】：二季度股市大涨掩盖了不可持续的资本周期与市场狂热，长期利率高企与AI基础设施投资潮构成双重压力。** - 本季三只基金回报分别为4.9%、6.6%、2.1%，14年累计国际策略420%（年化12.4%）、伊比利亚策略388%（年化12.2%）。 - SpaceX完成史上最大IPO，宣称TAM达28.47万亿美元，但2025年自由现金流约-140亿美元，作者质疑其“叙事工程”。 - 长期利率高位：美国/英国30年期国债收益率约5%，日本30年期约4%创历史新高，央行被迫转鹰。 - 半导体出现极端泡沫信号：SanDisk一年涨约4500%，DRAM价格自2023年涨约650%，半导体占S&P 500权重近20%（四倍于2020年）。 - 组合调仓：国际买三卖二（买入Suzano、Bolloré、Compagnie de l'Odet；清仓Acerinox、Talgo），伊比利亚买二卖一（买入Cirsa、Línea Directa；清仓Talgo），保本策略调整债券持仓。 --- ### 基金本季均上涨，14年累计年化超12% **本季Horos三只基金回报分别为4.9%、6.6%、2.1%，作者强调短期意义不大，14年累计国际策略420%（年化12.4%）、伊比利亚策略388%（年化12.2%）。** 作者在信首指出，前几封信强调的科技巨头数据中心投资周期仍在持续，其影响已扩散至整个产业链，SpaceX完成了史上最大规模的IPO。尽管如此，作者仍担忧市场忽略的“表面之下的动荡”，因此对部分市场和公司保持谨慎。这种态度使组合与许多指数表现“脱钩”，可能更好也可能更差，但作者称不会放弃投资原则，目标仍是获得满意且可持续的长期回报。 **业绩对照：**本季Horos Value Internacional回报4.9%，Horos Value Iberia回报6.6%，Horos Patrimonio回报2.1%。作者说这些短期结果“意义不大”。团队14年累计回报：国际策略420%（年化12.4%）、伊比利亚策略388%（年化12.2%）。脚注说明，累计业绩包含团队在上一家资产管理公司任职期间的表现（国际策略自2012年5月31日、伊比利亚策略自2012年9月30日起，至2018年5月22日加入Horos）。 ### 全球股市大涨，作者警示狂热与资本周期 **作者对全球市场整体判断为【谨慎】：他认为第二季度股市大涨掩盖了不可持续的资本周期和明显的市场狂热，SpaceX历史性IPO与代工厂、存储芯片的创纪录涨幅即为佐证。** 作者以Simon & Garfunkel的《Bridge over Troubled Water》作比：指数像一座桥，让人平稳过河而看不到水下的激流。他指出，伊朗冲突降级和半导体行业的严重瓶颈重新点燃了全球股市，尤其利好美国和一些亚洲市场。作者原话说 "these sharp gains once more conceal capital cycles that could prove unsustainable, along with clear euphoria and complacency in financial markets"，意即“这些急剧上涨再次掩盖了可能不可持续的资本周期，以及金融市场中明显的狂热与自满”。他还认为，历史最大的SpaceX IPO、代工厂和存储芯片商的创纪录上涨，都是市场自满的体现。 市场表现数据如下： | 指数 | 季度涨幅 | 上半年涨幅 | | --- | --- | --- | | S&P 500 | +15% | 超10% | | Nasdaq 100 | 近28% | 超20% | | 欧洲Stoxx 600 | 近12% | +11% | | 德国Dax | — | +2% | | 法国CAC 40 | — | +6% | | 意大利MIB | — | +18% | | 西班牙Ibex 35 | — | 近15% | | 日经225 | — | +40% | | 印度Sensex | — | -9% | | 香港恒生 | — | -9% | | 韩国KOSPI | — | 超100% | | 台湾TAIEX | — | +60% | 注：Nasdaq 100在4月创下23年来最强单月表现；恒生指数受中国房地产投资下滑（1-5月同比-16.2%）和消费疲弱拖累。作者注意到，其他金融资产的表现可能已暗示“某些桥面开始开裂”。 ### 组合调仓：国际买三卖二，伊比利亚买二卖一 **本季组合动作：国际策略新增三只股票并卖出两只；伊比利亚策略买入两只股票并卖出一只；保本策略调整了四家公司债券持仓。** 作者按惯例概述了第二季度的调仓： - Horos Value Internacional： - 买入：**Suzano**、**Bolloré**、**Compagnie de l'Odet**（原文用added，未明示新建仓或加仓）。 - 卖出：**Acerinox**、**Talgo**（原文用exited，可理解为清仓）。 - Horos Value Iberia： - 买入：**Cirsa**、**Línea Directa**（原文用invested in，未明示新建仓或加仓）。 - 卖出：**Talgo**（原文用divested from，可理解为清仓）。 - Horos Patrimonio： - 卖出债券：**Vermilion Energy**、**Cirsa**（原文用exit from the bonds）。 - 买入债券：**Fertiberia**、**Serica Energy**、**Performance Shipping**（原文用additions of the bonds，未明示新建仓或加仓）。 ### 长期利率高企，央行紧缩与财政赤字叠加 **作者认为长期利率受财政赤字与AI数据中心投资潮推升，央行被迫转鹰；美国、英国30年期国债收益率约5%或更高，日本30年期约4%且创历史新高。** 作者称，对通胀固化的担忧令主要央行双线行动：欧洲央行近三年来首次加息；美联储新任主席Kevin Warsh也放出强硬口风，承诺“委员会将实现物价稳定”。作者认为，伊朗冲突对能源价格的推升可能随油价计入而缓和，但存在两个结构性因素使利率维持高位且高于通胀（正实际利率）：一是多国持续公共赤字发债，从系统中抽走储蓄、推高融资成本；二是美国科技巨头过去每年向金融市场注入大量现金（回购、分红、买债），现在转而将储蓄吸收进AI数据中心和基础设施投资，进一步施压利率。 高利率正在冲击长久期资产：美国30年期国债收益率约5%；英国30年期在预算问题和唐宁街又一次首相辞职影响下稳超5%；日本30年期约4%，5月曾短暂突破并创历史新高，日元持续贬值也反映市场对其债务可持续性的怀疑。作者还提示，美日货币政策差异可能助长套息交易（carry trade），从日本流出的资金注入全球市场流动性，放大已有波动。这正是作者强调维持【谨慎】、聚焦安全边际的原因。 ### 资本周期的突变：当需求冲击碾压供给侧惯性 信函引入的资本周期框架，在当前的AI基础设施投资潮中展现出一种罕见的形态：**供给侧的历史定价权重被暂时剥夺，需求端的爆发性增长成为主导变量**。传统上，周期拐点往往由供给扩张的信号触发——高价格 → 高资本开支 → 产能释放 → 价格回落。但本轮的特殊性在于，供给反应链条被拉得极长，且每一环都面临物理世界无法加速的硬约束。 **芯片制造的产能建设周期错配，是理解瓶颈的核心。** 一座先进制程晶圆厂从动土到量产普遍需要三到四年，而一套先进的存储产线（尤其是HBM的TSV封装环节）也需要两年以上。这意味着，即便今天所有产能投资决策**立即**启动，2026年的市场供给弹性在技术上仍是刚性约束。更关键的是，超大规模云厂商的资本支出计划**本身就在逐年上修**——2026年四巨头约7000亿美元的投资额如果继续向2027年滚动，现存产能缺口不仅不会收敛，反而可能进一步扩大。 这种“滚动式缺口”创造了资本市场前所未有的叙事空间：**需求增长的可见性（AI推理/训练算力消耗）与供需平衡的不可验证性（数据中心的真实利用率）并存**，为每一个顺周期的估值模型提供了持续正反馈的来源。 ### 瓶颈定价的传导路径与历史坐标 理解本轮瓶颈的经济学意义，需要区分**周期性瓶颈**与**结构性瓶颈**： - 周期性瓶颈（如2017-2018年DRAM涨价周期）：需求增速尚可，但供给意外收缩（如东芝断电、美光转型）导致的短暂错配，产能恢复后价格迅速回落。 - 结构性瓶颈（当前）：AI算力消耗呈现出指数级增长特征，而芯片制造每前进一代制程，研发和资本密度的门槛都大幅抬高，潜在进入者被技术壁垒、客户认证周期和地缘政治因素三重排除。 | 对比维度 | 2017-2018年存储超级周期 | 2024-2026年AI瓶颈周期 | |---|---|---| | 驱动来源 | 智能手机内存升级+服务器换代 | AI集群对HBM/大容量NAND的刚性需求 | | 供给反应 | 12-18个月内扩产见效 | 晶圆厂/封装产能真实释放需3-4年 | | 需求弹性 | 下游分散，替代性较强 | 超大规模云厂商采购集中，价格弹性低 | | 政府干预 | 有限 | 美国、日本、欧盟、韩国均以产业政策深度介入 | **信函引用DRAM价格自2023年以来上涨约650%，其中大部分涨幅集中在过去一年**——这一数字本身即是市场对“瓶颈程度”的定价。但需要警惕的是，存储芯片是高度周期性的商品，2000年、2010年、2018年都出现过价格大幅上涨后崩塌的历史。当前与历史的不同在于：AI需求的长期增长曲线**至少在叙事层面**让市场参与者相信，这次需求的持续性将显著强于历轮周期，信函中“投资周期完全不同”的疑问，恰恰是市场无法证伪的乐观借口。 ### 前沿数据的极端性与非理性尾部 **SanDisk过去一年近4500%的涨幅**是一个值得深思的极端数据点。在半导体产业的任何历史时期，一家成熟存储公司的单年涨幅达到46倍都意味着市场已经将所有可能的好消息——包括未来数年的需求增长、自身的产能扩张、竞争对手的失败——**一次性无折扣地计入价格**。这种极端行情通常指向两类可能性： 1. 市场正在为一个极小市值的公司赋予“关键瓶颈卡位者”的期权价值，其股价隐含的永续增长率远超行业基本面。 2. 杠杆资金和被动指数基金的集中流入，正在形成“越涨越买、买了再涨”的资金正反馈螺旋。 无论哪种解释，4500%的涨幅都超出了基本面分析能够覆盖的范畴，它更多是市场微观结构层面的现象。同样的逻辑适用于整个半导体板块：**当前半导体板块占S&P 500权重接近20%——四倍于2020年——这一权重高于2000年科技股泡沫峰值的水平（当时标普500中科技板块权重约为34%，但其中包含一些非半导体但同样近似的题材公司；若单独看半导体权重则当时不到10%）**，权重结构的集中意味着指数波动率将越来越多地由单一产业链的技术进展、地缘冲突或需求数据驱动，而非广泛的经济基本面。对于被动投资者来说，这是一个深层的脆弱性来源。 ### 狂热中的“聪明退出”：内部人信号 信函最后提及Elon Musk试图趁当前景气之机吸引投资，这一细节值得展开。**内部人在狂热阶段的撤回行为，往往是资本周期进入成熟期的信号**。回溯2000年互联网泡沫，思科、英特尔、微软等公司的内部高管在2000年上半年大规模行使股票期权并抛售，而散户资金仍在大举涌入；2017年底，NVIDIA多位董事在股价突破200美元后减持，随后其股价在2018年十个月内下跌超过50%。 当最有信息优势的创始人选择以当前估值出售股票——而非继续追加资本支出——这意味着他们认为市场给出的定价已经超过了自己对公司内在价值的判断。而与此同时，资本市场上“卖铲人”