Hosking Partners 是 Jeremy Hosking（在 Marathon 任基金经理逾 25 年）于 2013 年在伦敦创立的精品资产管理公司，奉行资本周期与供给端逆向投资，多决策人模式、全球持有 350 余只股票、长期重仓，管理约 55 亿美元，发布研究文章、主动所有权报告与 Capital Cyclists 播客。
市场正经历现代史上最大的动能市场之一，AI集中度极高——今年85%的涨幅来自AI相关公司，其中四只股票贡献了标普500近一半的盈利增长。但作者认为这种极端情况不会持久，市场最终会回归关注“资本周期”，也就是分析哪些行业供应紧张、需要加大投资（比如内存芯片、电力、国防）。一个逆向投资策略虽然最近因为市场情绪过热短暂落后，但过去一年仍比大盘多赚13.5%，说明分散投资、不跟风长期有效。值得一看，因为它提醒我们不要只盯着AI，还要关注短缺带来的机会。
作者判断市场正回归传统资本周期逻辑，短期狂热是投资者重新学习基本面的一环；但对AI驱动的指数集中度与未来股权供给持谨慎态度，对自身逆向结构有信心【谨慎】。
策略 Q2 净回报 11.7%、YTD 15.3%；Q2 基准 ACWI 在"动物精神"下反弹 14.9%，策略落后 3.2 个百分点，但 YTD 仍领先 4.0 个百分点、近 12 个月跑赢 13.5 个百分点。
业绩对照：
| 区间 | 策略（净） | MSCI ACWI | 相对表现 |
|---|---|---|---|
| Q2 2026 | +11.7% | +14.9% | -3.2% |
| 年初至今 | +15.3% | 未明示 | +4.0% |
| 近 12 个月 | 未明示 | 未明示 | +13.5% |
作者归因：今年是现代股票史上最大的动量市场之一，AI 支出受益股贡献了今年市场回报的 85%；按分析师预期，Nvidia、Micron、Broadcom、Sandisk 四只股票将贡献标普 500 盈利增长的 40 个百分点（来源：Empirical Research Partners《The Anti-AI Plays》，2026 年 6 月）。作者认为，在如此狭窄的领涨结构主导"本应分散"的指数时，真正差异化的策略短期难以跑赢。注意：这是持仓方视角的自我辩护——作者用"真正差异化"解释短期落后，再以 12 个月维度证明策略价值。上半年在 AI 主导、万亿美元 IPO 与地缘动荡等对立叙事下波动剧烈，Q1 曾大幅跑赢基准。
作者判断，记忆体半导体、关键矿产、电力、国防的短缺与瓶颈，本质是需求激增遇上短期无弹性的供给，投资者正重新学习基本面，市场回到传统资本周期投资。
过去十年投资者主流配置"资本轻型、无形资产重"、投入品高度灵活的公司；如今供给交付周期与行业结构分析重新成为关键，以判断资本回报改善能否持续，还是利润很快均值回归。立场【谨慎】——作者承认当前狂热"可能一生只有一次"，但认为这是向资本周期的回归。作者引用同事 Michael Godfrey 在 Hosking Post《'Normal' Service Resumes》中的话说："The exuberance we see in markets today is an important part of investors re-learning fundamentals." 意即："我们今天在市场上看到的狂热，是投资者重新学习基本面过程中的重要一环。"作者补充：资本有了成本，这堂课既不可避免又痛苦；产能、竞争与资本成本重新决定结果，企业管理层质量差异驱动回报。
IT 是本季最大绝对回报来源；组合 IT 权重不足 MSCI ACWI 的三分之一，但凭借长期持有的记忆体半导体，IT 板块绝对回报约 100%，指数仅为 39%，IT 同时因低配而成为小幅相对拖累。
标的动向： 作者 Q2 继续对 DRAM 记忆体半导体篮子获利了结——股价创历史新高——今年已从该长期主题兑现约 3% 利润；对特定股票"谨慎维持敞口"，因为这些公司在 AI 军备竞赛中不可或缺，短期扩产能力仍受限。但作者作为资本周期投资者明确警示：需求驱动的超级周期中，创纪录利润终将激励新供给，对回报与股价产生不可避免的后果（详见 Luke Bridgeman 的 Hosking Post《Super Cycle or Capital Cycle》）。下表为原文括号列出的篮子内个股 Q2 表现（美元计价）；方向为对篮子整体的减仓动作，原文未逐一说明各股比例：
| 标的 | 方向 | 核心逻辑（一句话） | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Micron | 减仓（获利了结，保留敞口） | 记忆体景气+AI 必需，股价历史新高 | Q2 +242% |
| SK Hynix | 减仓（获利了结，保留敞口） | 同上 | Q2 +225% |
| Seagate | 减仓（获利了结，保留敞口） | 同上 | Q2 +147% |
| Corning | 减仓（获利了结，保留敞口） | 同上 | Q2 +88% |
| TSMC | 减仓（获利了结，保留敞口） | 同上 | Q2 +38% |
| LAM Research | 减仓（获利了结，保留敞口） | 同上 | Q2 +103% |
| Applied Materials | 减仓（获利了结，保留敞口） | 同上 | Q2 +112% |
| BE Semiconductor | 减仓（获利了结，保留敞口） | 同上 | Q2 +60% |
约 11% 的能源权重（基准约 4%）是本季最大绝对与相对拖累，Brent 油价从约 $100 跌至 $70；材料为第二大拖累，作者借 PGM 回调换仓、加注 Sibanye Stillwater。
能源（最大拖累）： 脆弱停火与美伊 14 点"框架协议"导致油价大跌。作者期间机会性微调仓位，但北美产油商与海上钻探商持仓基本不变——地缘事件（伊朗冲突、2022 年俄乌战争）未引发供给响应，主要产油国不追涨价、默认涨势不持续，系统几无富余产能；库存被冲突消耗后，能源市场大概率高波动，对聚焦供给端的长期投资者是机会。
Sibanye Stillwater 论点： 看多。18 个月前杠杆水平令人不安，如今在高 PGM 价格的强劲现金流下已能看到净现金资产负债表；新 CEO Richard Stewart 承诺资本纪律，作者预期股东回报将被优先对待，并看到从当前约 1x 正常化 EV/EBITDA 估值实质性重估的前景。风险：原文隐含 PGM 价格回落会再次冲击现金流，重估依赖管理层兑现承诺。
标的动向表：
| 标的 | 方向 | 核心逻辑（一句话） | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| 北美产油商与海上钻探商（未点名） | 持有观察（机会性微调） | 供给无响应、库存耗尽，高波动即机会 | 权重 ~11% vs 基准 ~4% |
| Sibanye Stillwater | 加仓 | 净现金可期+资本纪律+低估值重估 | c1x 正常化 EV/EBITDA |
| 估值更高的 PGM 同业（未点名） | 减仓 | 为加仓 Sibanye 筹资 | 未给出 |
日本权重再加 1 个百分点至 13%，组合最大日本持仓 Hikari Tsushin 获加仓；同时显著增持纽约 REITs SL Green 与 Vornado，押注核心办公空间稀缺推升租金。
日本加仓逻辑是深度价值 + 公司治理改革受益。Hikari Tsushin 被五位 multi-counsellors 共同持有，股价已回落至 2022 年末首次建仓时的水平；其文化聚焦资本效率，账面价值 15 年复合增长 17%（Omar Malik 在 MOI Global Asian Investing Summit 详述）。纽约 REITs 方面，超过十年的建设周期被 COVID 打断，核心办公空间日益稀缺，对租金构成上行压力。
标的动向表：
| 标的 | 方向 | 核心逻辑（一句话） | 关键数据 |
|---|---|---|---|
| Hikari Tsushin | 加仓 | 资本效率文化、估值回落至建仓时 | 账面价值 15 年 CAGR 17% |
| Tokyo Steel | 加仓 | 治理改革受益的深度价值 | 未给出 |
| Iwatani | 加仓 | 同上 | 未给出 |
| Asahi Group | 加仓 | 同上 | 未给出 |
| Ezaki Glico | 加仓 | 同上 | 未给出 |
| Tosei | 加仓 | 同上 | 未给出 |
| Kyocera | 减仓（获利了结） | 长期持仓、表现强劲 | 未给出 |
| Mitsubishi | 减仓（获利了结） | 长期持仓、表现强劲 | 未给出 |
| SL Green | 加仓 | 核心办公稀缺、租金上行 | 未给出 |
| Vornado | 加仓 | 同上 | 未给出 |
作者引用 Edward Chancellor《Capital Account》绪论警示，过热行业大量发股是未来资本回报恶化的先兆；IT 板块未来 12 个月将大量增发，AI 建设耗尽超大规模厂商自由现金流、回购时代接近尾声，股票供给需在居民配置历史最高位被消化——对日益集中的指数不利，但利于策略的逆向结构。
作者引用 Edward Chancellor《Capital Account》绪论中的话说："high rates of earnings retention and capital expenditure by companies leads to excess capacity, causing future returns on capital (and stock prices) to decline." 意即："企业高留存收益与高资本开支导致产能过剩，使未来的资本回报（以及股价）下滑。"作者认为当下与书中所描述的情形高度相似：最大行业 IT 未来 12 个月将发行大量股票，这是估值高企、竞争升温的信号，通常预示该行业未来资本回报不佳。
具体信号：金融危机以来美国公司靠廉价债务回购缩减股本、支撑回报与估值的现象接近尾声——AI 建设已消耗所有超大规模厂商的自由现金流，无余力回购；Alphabet 与 Meta 反而进行二次发行，以免在支出竞赛中落后；SpaceX 上市募资 $75bn，是此前纪录保持者沙特阿美 2019 年 $29bn 的两倍多；OpenAI、Anthropic 等大模型巨头的大规模 IPO 将跟进，投行会鼓励一批私营公司抢窗口。JP Morgan 预计美国净股权发行量 2027 年可达 $1.2bn（原文数字；图表单位为 USD bn，数据跨度为 1999–2027，2026/27 为估计值），为 1999 年以来最大供给增幅，而此时美国家庭股票配置比例已处于历史最高。
策略对照：显著低配资本开支创纪录、持续发股的板块，超配资本开支自律、自由现金流上升且股本缩减的行业。立场【谨慎】：作者对越来越集中的指数未来回报缺乏信心，但对自身结构有信心——注意作者以经典文本为自己的逆向仓位背书，这是叙事性论证的一部分。