Scottish Mortgage 是 Baillie Gifford 管理的旗舰投资信托（1909 年创立，伦敦上市代码 SMT），以极致成长风格闻名——长期重仓 Tesla、Amazon、ASML，并大胆配置 SpaceX、字节跳动等未上市公司，是英国散户接触全球颠覆性成长股的旗舰载体。
苏格兰抵押贷款基金（一只集中投资高成长公司的股票基金）经理斯莱特认为，地缘冲突和关税只是背景，真正的大事是全球AI基础设施建设。他把持仓分成参与AI建设的公司（芯片、火箭、大科技）和受贸易冲击的公司（电商、支付）。他强调基金故意重仓少数公司，因为股市大部分收益来自极少数赢家。读这篇能明白这类基金为何波动大，也能看到集中押注的另一面：看错时会亏更多。
Scottish Mortgage 年度回顾聚焦于旧秩序瓦解与AI新基础设施建设之间的张力。报告认为，美国退群、关税和霍尔木兹海峡冲突虽冲击部分持仓，但最重要的变革是AI全球基建的加速：主要云平台资本开支自2023年已增长超过三倍，DeepSeek证明先进AI非美国专属。SpaceX为最大收益贡献者，凭借发射与Starlink连接的双重垄断及可复用Starship的能源潜力，成为重仓核心；TSMC、ASML、NVIDIA受益于强劲需求，Meta、Amazon、Shopify正将AI嵌入运营。相反，贸易摩擦打击了PDD（Temu）、Adyen及奢侈品业务，基金退出Wayfair、增持Hermès
Tom Slater 是 Scottish Mortgage Investment Trust 的投资经理，掌管这只以长期集中持有高成长企业著称的全球股票组合。本期主线：用「旧秩序瓦解 vs 新秩序建设」的框架复盘全年——地缘与贸易冲击让部分持仓直接受损，但 AI 全球基础设施的加速建设才是理解组合的透镜。全片最有分量的判断：「回顾这个时期，最重要的不是旧秩序的分裂，而是新秩序的建设：人工智能已从一项令人兴奋的技术，变成历史级规模的全球基础设施建设。」——Tom Slater
Tom Slater 认为，未来回看这一年，最具决定性的事件不是地缘与贸易冲击，而是 AI 全球基础设施的建设。 他列举了旧秩序瓦解的表现：新政府上任首日起美国系统性退出自己参与缔造的国际体系、对几乎所有贸易伙伴加征全面关税、美国史上最长的政府停摆、打击伊朗导致霍尔木兹海峡关闭并扰乱全球五分之一石油贸易——「这些是严重的事态，几只持仓直接承担了代价。」但他断言，真正将被历史记住的不是分裂：当关税制度重新谈判、霍尔木兹恢复通行之后，围绕 AI 的全球经济重构仍将加速。
> "the rewiring of the global economy around AI will still be accelerating"
> 意即「围绕 AI 的全球经济重构仍将加速」。
支撑这一判断的数据链：主要云平台自 2023 年以来资本开支增长超过三倍；中国 DeepSeek 证明先进 AI 并非美国专属，进一步加速竞赛。由此推演：AI 转型基础设施层的企业能在动荡中持续复利，暴露于贸易中断或中国需求疲软的企业则截然不同，且两类企业的差距在拉大——「这就是理解本组合的透镜。」
Slater 将持仓明确分作两个阵营：AI 基建层的建设者是重仓方向，贸易暴露者则承担代价。 最大收益贡献者是 SpaceX，理由有三：其一，SpaceX 不再是一家火箭公司，而是发射与全球连接的双重垄断——Starlink 具备最优秀软件企业都向往的高利润经常性收入，且资产在轨道上、极难复制；其二，其能力与 AI 时代最根本的约束——能源——交汇，「如果 Starship 实现完全可复用，在轨道上部署 AI 基础设施的经济性将变得极具吸引力」，这是重仓持有的核心理由。（注：原文此处称「SpaceX 现在是上市公司」，与 SpaceX 实际仍未上市的事实不符，应为原文失误；紧接其后「持有数家全球最有价值的私人公司」亦与该表述矛盾，读者需留意。）
> "SpaceX is no longer a rocket company. It's a dual monopoly in launch and global connectivity"
> 意即「SpaceX 不再是一家火箭公司。它是发射与全球连接的双重垄断者」。
半导体侧，TSMC、ASML、NVIDIA 继续受益于「难以满足的需求」；Meta、Amazon、Shopify 将 AI 嵌入运营，效果已可衡量。但这些能力在压缩成本的同时，也在压缩传统软件企业的估值——基金正「投入这一转变，而非回避」。贸易冲击的另一阵营：中国零售商 PDD 旗下 Temu、支付企业 Adyen 及奢侈品业务都感受到贸易架构分裂的冲击；基金退出 Wayfair，增持 Hermès。中国的挑战不是关税而是惨烈的国内价格战——Meituan 因竞争对手在几乎不增长的经济中争夺份额而由盈转亏。Slater 认为这是痛苦的，但幸存者将获得极难匹敌的能力，且「价格压力看来已经缓解」。
Slater 同时强调组合宽度超出表面所见：MercadoLibre、Stripe、Nu、Revolut 在构建数字金融基础设施；Zipline 从试点进入商用规模的无人机配送；疫苗公司 Moderna 在困难年份后复苏。
Slater 以一条市场规律收束全篇：股市中绝大多数财富创造来自极少数公司，组合设计必须围绕这一现实。 他直言：「如果你不持有那些离群者，或者过早卖出它们，你几乎必然跑输。」集中带来的波动是真实的，他不回避；但替代方案——为最小化短期不适而构建的组合——意味着持有更少自己相信的、更多自己不相信的。推演结论：世界变化比过去几十年都快，他宁愿投资于推动变化的公司，而不是躲避变化。（读者应注意这是持仓方的自我辩护式论述：作者用财富集中规律论证高集中组合的合理性，但未展开讨论集中持仓在判断失误时的下行风险。）
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| SpaceX | 看好（最大收益贡献者，重仓） | 发射+Starlink 双重垄断；Starship 完全可复用后轨道 AI 基建经济性具吸引力 |
| TSMC | 看好 | 受益于「难以满足的需求」 |
| ASML | 看好 | 同上 |
| NVIDIA | 看好 | 同上 |
| Meta | 看好 | AI 嵌入运营，效果已可衡量 |
| Amazon | 看好 | 同上 |
| Shopify | 看好 | 同上 |
| PDD（Temu） | 风险提示 | 受贸易架构分裂冲击 |
| Adyen | 风险提示 | 受贸易架构分裂冲击 |
| 奢侈品业务（未点名品牌） | 风险提示 | 受贸易架构分裂冲击 |
| Wayfair | 已退出 | — |
| Hermès | 增持 | — |
| Meituan | 风险提示 | 价格战下由盈转亏；价格压力已缓解 |
| MercadoLibre | 看好 | 数字金融基础设施 |
| Stripe | 看好 | 数字金融基础设施 |
| Nu | 看好 | 数字金融基础设施 |
| Revolut | 看好 | 数字金融基础设施 |
| Zipline | 看好 | 从试点到商用规模无人机配送 |
| Moderna | 中性偏正面 | 困难年份后复苏 |
1. 「如果你不持有那些离群者，或者过早卖出它们，你几乎必然跑输。」——Tom Slater（股市财富创造高度集中于少数公司，组合必须押注并长期持有赢家）
2. 「SpaceX 不再是一家火箭公司，而是发射与全球连接的双重垄断。」——Tom Slater（从发射服务商到轨道资产+经常性收入的商业模式跃迁，并与 AI 时代的能源约束交汇）